（报告出品方/作者：广发证券，洪涛）
一、线上品牌特卖龙头，持续盈利的专业零售商
（一）深耕品牌特卖+穿着领域，盈利持续稳定
唯品会是国内折扣电商龙头，深耕品牌特卖+服饰领域，穿着类产品占比过半。唯品会于年8月成立，同年12月旗下网站上线，率先在中国开启“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的品牌特卖模式。年，唯品会穿着类产品占比约58%（服装36%+鞋包10%+运动类11%），由女性用户消费场景延伸，化妆品（15%）、婴童（12%）家居（9%）也已成为重要销售品类。
自营为主的零售平台。唯品会自营进销为主，年自营收入占比95.7%，其他收入占比4.3%；对比自营与开放平台销售规模相当的京东，唯品会的自营收入占比更高。
特色鲜明的垂直品类交易平台，规模明显小于综合类电商。年唯品会GMV达亿元，同比增长11%；年活跃买家达万，同比增长22%（万）。核心的服装鞋包品类的规模与阿里对比，年天猫销售GMV达约亿元、淘宝约亿元（参考淘数据），唯品总GMV亿元，体量差别较为明显，唯品会垂直属性更强。年以来收入增速低于实物网购、快于限额以上服饰零售大类。
商业模式稳定，具备良好的持续盈利能力。Q3以来保持每季度稳健盈利，年以来non-GAAP归母净利润率在5%附近波动；年non-GAAP归母净利润达62.7亿元，同比增长25%，对应利润率6.2%。
用户增长稳扎稳打，已建立核心客群。年，唯品会已有3.8亿注册用户，年活跃购买用户约占18%，重购主顾约占15%。年，注册用户数达4.4亿、累计购买用户2.01亿，重购主顾人数达到万，占万年活跃用户的81%，产生了全站98%的订单量，年购买订单数约为10。
唯品会平台在其用户的消费钱包中占有重要地位。唯品会年单用户消费量达元，对比全品类平台阿里京东的水平并不算高，但考虑服饰为主的垂直平台属性，唯品会在典型用户的钱包份额不低：
（1）参考腾讯实验室《服装消费人群洞察白皮书》的调研，消费者平均每年花费元购买服装，69%的消费者年均服饰花费低于元；唯品会销售额中50-60%归属于服饰类（人均约元），在典型消费者的服装消费中应占有重要地位。
（2）Q2，唯品会SVIP数量同比增长近50%，贡献了当季销售的三分之一；（Q3唯品会SVIP数量约为万；SVIP为付费会员，当前年费79元，可享受免邮、购物返利等优惠）。
以年活跃买家为基数，年以来唯品会单用户收入大致在-元之间波动，人均GMV约在-元；以季度频率衡量，单用户收入大致在-元之间波动，人均GMV约-元。
参考QM数据，唯品会用户画像以女性用户为主（62%），城市线分布较为均匀，用户线上消费能力接近京东，略高于手机淘宝及拼多多。在这里我们希望说明的是，“品牌特卖”客群相对注重性价比（或称为价格敏感），但与低收入、下沉均是不相干的概念；甚至从“品牌”这一维度来考虑，品牌特卖与中上收入阶层、中高城市线的消费者更匹配。
唯品会客单价高于淘宝天猫服饰大类。年以来，唯品会平均客单价大约介于-元之间（GMV口径），单均利润8-12元（non-GAAP）。根据淘数据计算，淘宝天猫的服饰品类平均客单价不同月份大约在-元区间波动（天猫淘宝的差异不是非常显著）。
（二）买手制下的品牌货源把控为核心竞争力，保障折扣深度+覆盖广度
唯品会是带有互联网属性的零售公司，自营业务同时是公司业务基础、流量来源以及利润中心。相比较天猫为代表的电商平台，唯品会模式更重规模效应、网络效应偏弱；从供需角度看，品牌特卖零售的供给更紧（品牌特卖货源的有限性），掌握货源、控制供应链是保持唯品会独特竞争力的核心。
深度折扣的品牌货是唯品会吸引用户的核心理由（如丰富度和品牌货之于手淘，速度与可靠之于京东，丰富度与低价之于拼多多）；撬动更多的品牌资源、让品牌方给予更多的价格折让是唯品会的核心能力。唯品会并非服装品类销售规模或用户体量最大的平台，但能通过解决品牌方尾货的痛点、持续获得品牌方的支持：
1.供给侧：低成本解决品牌方尾货问题，吸引品牌方合作。
尾货是供应链中始终存在的现象，品牌方对低成本处理尾货有持续的诉求。品牌方的尾货处理通常需要包括打折成本（1折还是3折出售）、品牌形象成本（打折力度影响高端形象、库存品对渠道价盘可能有影响）、时间成本（回收资金的速度）、人力成本（直接卖出，或自有团队在奥莱等地方开店清理尾货）。
唯品会为供应商提供了“最低成本”的处理方式：对于战略合作的品牌，唯品会稳定地、持续地吸收尾货货源，并能快速消化，可加快品牌方回款速度并且无需另设团队负责尾货处理，且售出货品的价格、真伪均由平台强管控，品牌形象得到保护（天猫奢品采用直营模式运营，也印证了在高端品牌中自营控制货源的重要性）。（渠道高度决定了品牌高度，这个高度不是价位，是未来品牌的力量，所以说真正好的品牌在渠道上对自己是有要求的。——歌力思董事长夏国新年中欧校友大讲坛分享）
观察部分头部品牌在天猫、京东、唯品会的入驻时间顺序，某些品牌入驻唯品会的时间早于天猫旗舰店开店时间，侧面印证典型品牌对唯品会的合作意愿和唯品会为品牌提供的独特价值。
特供定制增强产品差异化程度。尾货之外，品牌方同样为唯品会提供特供商品以匹配用户需求。至4Q20财报，唯品会有超过两位数占比的商品来自特供；这与渠道推出自有品牌、C2M产品理念相同，更有目的性地进行生产并剪除中间的经销环节提升性价比。
2.需求侧：强价格竞争力，高品牌覆盖度。
唯品会“深度折扣”对消费者吸引力强。参考唯品会年报中的描述，其所售商品的折扣力度主要为标签价格的20%-90%（即1折到8折）。
品牌丰富度能基本满足大多数消费者的需求。截止年底，唯品会与超过2.1万个品牌合作，销售过超过3.5万个品牌的商品。
我们以淘数据年3月TOP30品牌为基础统计唯品会与天猫淘宝品牌重合度，分品类看，服饰品类TOP30品牌与唯品会重合度处于50-70%区间，主要由于部分出色的淘品牌暂未拓展到唯品会平台，非淘品牌的“一般意义上的”服饰/箱包品牌大多已入驻唯品会，美妆品类TOP品牌与唯品会重合度接近%。奢侈品品牌数量、SKU丰富度对比天猫奢品（直营频道）仍有一定距离，但奢侈品面向的客群相对小众，此种差距不会明显影响大多数消费者的额用户体验。
SKU数量上，唯品会逊于天猫，但价格优势可弥补此项短板；从SKU列表比对以及抽样比价来看，同样商品不同渠道价格冲突的情况较少，唯品会与天猫的货盘具有显著差异。我们采用三种角度，抽取Zara、太平鸟（女装）、MK、JackJones四个品牌进行观测（取样时间为年5月7-8日）：
（1）SKU数量：Zara天猫店SKU约为1.3万个，唯品会为个，其中70个显示“已抢光”；太平鸟女装唯品会SKU数量（近支）约为天猫官旗店的一半；JackJones这一比例约70%。MK情况特殊，唯品会SKU数量超过支，约为天猫店的1.8倍。
（2）上新：唯品会部分SKU上新时间相比天猫有一个季度的滞后时间，属于过季商品（唯品会的“上新”，指两周内上架的商品）。我们统计太平鸟女装新货频道产品，件商品中19件在天猫旗舰店中仍有销售（唯品会价格更优优势）。同期天猫旗舰店近三个月上新数量超过，且与唯品会在售商品重合度很低。统计四个品牌的“新品”节奏可以发现唯品会的尾货上新非连续增加SKU，存在一定的周期。
（3）热销品：我们统计上述品牌在唯品会销量排序前20的热销商品是否能在天猫中找到同款产品。唯品会Zara销量前20均未在天猫官旗店前一月前0名出现；MK热销品在天猫中均有相同款式（但销售排名已经较低），价格亦具备明显优势。太平鸟热销SKU大多同样能在天猫中找到，部分商品销量排名处于店铺前50；但太平鸟在唯品会渠道的定价并未与天猫拉开巨大差距，售价往往只有8折，甚至出现唯品会售价高于天猫促销价格的情况。
（4）闪购频道商品的竞争力在我们静态的抽样统计中可能存在一定低估。根据公司财报的业务模式介绍，唯品会促销商品每天上午10点、晚上8点两次上新，陈列时间一般为3天；通过快速轮换商品，“闪购”为核心用户（范围频繁的用户）提供了较为丰富的选择，而在静态抽样中货品的“丰富度”可能存在低估。
买手团队为唯品会深度的折扣、较高的品牌覆盖度、独享款式或专供款提供基本支持。超过人的买手团队在价格谈判、货品的甄别及判断、洞察消费者、机会采买等方面更具优势，深入挖掘性价比极高的新货、畅销款。
高效可靠的履约为用户体验和品牌形象的基本保障。“限时+限量”的闪购模式销售周期短、速度快，短时间内SKU承载大，商品吞吐量大、退货率高，仓储物流体系更加复杂，唯品会的仓配模式主要包括JIT、JITX、3PL等，灵活切换。基础设施方面，公司在华南（广东肇庆）、华北（天津武清）、西南（四川成都）、华中（湖北鄂州）、华东（江苏昆山）、东北（辽宁沈阳）和西北（陕西西安）共设立7大仓储中心，管理的仓库面积超过万平方米。采用顺丰配送商品，为消费者提供最优质的物流服务体验。
（三）几经转型调整后明确能力圈，确认“聚焦特卖”战略
唯品会发展大致可以分为四个阶段：品牌特卖模式逐渐跑通→上市后加快扩张→调整精简布局→回归特卖用户重启增长；在不断的探索调整中，唯品会提炼出“品牌特卖”的核心能力。
商业模式跑通（-）：开创特卖模式，成功从奢品电商转型“线上大众品牌奥特莱斯”。唯品会年在中国开创了“品牌折扣+限时抢购+正品保障”的特卖商业模式，主打买手制。9年4月瞄准阿迪达斯、耐克、欧时力等中国消费者更熟悉的大众名牌，成为“线上大众品牌奥特莱斯”。履约主要通过第三方快递公司完成产品交付，自有四大仓储中心。Q3唯品会实现首次盈利，转盈利进度明显快于京东等重资产竞争对手。
爆发增长期（-）：年上市，融资万美元，资本实力大幅增强，用户进入快速增长周期，同时加快多品类扩张、布局金融物流等配套服务。
根据艾瑞咨询的数据，年唯品会在网络限时特卖市场份额达38.1%，位列第一，以；排名第二的淘宝闪购与第四的天猫闪购市场份额合计36.2%。这一阶段，唯品会的用户数保持加速增长（阶段性高点为2Q16，同比增长万）。销售品类上，年唯品会增加婴童、玩具品类，年2月以1.亿美元收购专业美妆电商平台乐蜂网75%的股份，全面战略布局美妆领域。配套服务上，Q4推出消费信贷产品“唯品花”、供应链金融上线“唯易贷”，年12月推出财富管理服务，上线保险产品“唯多利”和第三方货币基金“唯品宝”；物流仓储方面，产品交付由第三方快递公司+自营快递共同完成。
外延阵痛期（-）：用户增速放缓；主业规模难以支持金融物流外延布局。
-年，第一阶段的移动购物红利减弱，各平台出现用户增长放缓的趋势。年阿里用户增长明显放缓，唯品会、京东先后出现类似的变化趋势；年拼多多崛起伴随着电商低线市场红利的打开，但只有阿里快速跟上行业节奏，唯品会与京东的调整均花费了不少时间。手机淘宝的商品丰富度优势、营销带来的用户认知优势明显更强，同时，唯品会与京东存在更高的购物门槛（客单价、包邮门槛、品牌性商品），在低线市场的开拓速度受到制约。
为吸引更多用户，①引入京东、腾讯战略投资，腾讯系电商加强合纵。年12月腾讯、京东联手战略入股唯品会，注入8.63亿美元，京东、腾讯分别持有唯品会7%/5.5%股份，在董事会分别拥有一席董事席位/观察席位。年3月唯品会以旗舰店形式入驻京东，年4月唯品会小程序于