（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田，常子杰，沈逸伦）
1.台华新材：垂直一体化锦纶制造商
台华新材于成立，经过多年的布局，逐步拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，于年在上交所上市，是国内少有的能够生产高档尼龙66和再生尼龙产品的“国家火炬计划重点高新技术企业”。
锦纶产品为主要产品，锦纶长丝毛利率持续提升。产品构成上：公司锦纶产品占收入的比重在80%以上，包括锦纶长丝（FDY、ATY、DTY）、锦纶坯布、锦纶面料，是公司的主要收入来源；为满足大客户全方位需求，公司也生产销售部分涤纶产品，占比较低。毛利率方面：锦纶长丝近年来呈上升态势，主要是得益于公司工艺的持续优化以及差别化、差异化产品占比的提高；锦纶坯布及面料附加值高于长丝，利润率变化走势与锦纶价格呈现正相关性。
业务构成上，垂直一体化布局，差别化产品为主。
公司在锦纶产品上，已实现垂直一体化布局。公司涉及纺丝、织造、染色及整理多个产业链环节，公司采购锦纶切片，从锦纶长丝到锦纶坯布再到成品面料，公司均实现自主生产，长丝和坯布部分用于自供，部分用于外销。涤纶方面，公司采购长丝，自主生产坯布和面料。公司借助垂直一体化布局，降低成本，提高供应链响应能力，与终端品牌客户建立更高粘性的合作。
目前公司是国内少数能实现锦纶66生产的公司。公司产品以锦纶6为主，同时在差异化高端产品上积极布局，年，免染彩锦纱、再生环保纱、尼龙66纱等差异化产品销售同比增长68%。对于锦纶6产品，公司不断改善工艺，实现以高附加值的差别化功能性产品为主。差别化锦纶产品以长丝为关键，指通过采用化学高分子聚合改性和纺丝过程中进行改性或物理工序后，具有了特殊性能的锦纶长丝。公司产品线布局丰富，凉感丝、抗菌丝、吸湿排汗丝等功能性产品均可自主生产，在超细旦丝等高难度产品上保持产品质量优势，能够对下游应用场景有更强的适配性，以此实现有更高的毛利率和客户粘性。
公司的产能规模逐年增加，但是收入利润随锦纶价格呈现一定波动性；年在锦纶价格回升和产能投放下实现高增。年公司实现收入25.01亿元，归母净利润1.2亿元；-年期间，公司的收入和利润出现冲高回落的波动性，主要系公司随产能稳步释放但是锦纶价格自年景气度回落，其中利润的波动性较收入端更大。根据年业绩预告，公司全年归母净利润4.6亿元，同比+%，实现高增，主要因为：1）在下游需求带动下，锦纶价格出现回升，公司收入及毛利率提高；2）“年产12万吨高性能锦纶纤维项目”投产，收入提升，同时项目带来锦纶66产能提高，推升整体毛利率。
公司控股权集中，员工激励充分。公司董事长施清岛先生持股合计24.05%。公司第一大股东福华环球由施清岛的姐姐施秀幼女士和配偶冯建英女士控股，冯建英已将福华环球的投票权委托施清岛行使。因此施清岛合计控制股权56.61%，控制权较为稳定。此外，公司总经理沈卫锋先生持股合计19.20%。公司在年执行股权激励计划，涉及高管及骨干人，确保核心队伍稳定，增加工作积极性。（报告来源：未来智库）
2.锦纶纤维受益于运动服饰景气，锦纶66、再生锦纶成为趋势
2.1民用锦纶受益于下游运动服饰景气
锦纶纤维占化纤比重保持升势。锦纶需求端以民用和军用的运动服饰类产品为主，受益于运动服饰的流行以及锦纶切片的国产化，锦纶纤维的产量持续增长，同时锦纶产量占化纤的比重保持上升态势。年锦纶纤维产量占化纤比重为6%左右，相比于全球9%的水平有提升空间。随着国内户外运动的流行，锦纶占比仍有望提升。
冰雪产业潜力大，冬奥会召开点燃热情。北京冬奥会在北京成功举办，普通民众的冰雪运动热情也被冬奥会点燃。中国旅游研究院发布的《中国冰雪旅游发展报告（）》数据显示，全国冰雪休闲旅游人数从-冰雪季的1.7亿人次增加-冰雪季的2.54亿人次，预计-冰雪季我国冰雪休闲游人数将达到3.05亿人次，冰雪休闲旅游收入有望达到亿元，我国正在从冰雪旅游体验阶段进入冰雪旅游刚性生活需求阶段。
2.2锦纶6切片国产化完成，周期波动渐趋平稳
锦纶6切片逐渐完成国产替代。近年来，受益于锦纶6原料己内酰胺国产供应的瓶颈被打破，锦纶6切片自给率大幅提高。根据中化协和海关总署数据，锦纶6切片净进口量自年来持续下降，到年甚至已实现净出口。同时国内产能大幅提升，使得进口依赖度在年就已经由年的30%降至8%，目前基本实现锦纶6切片的国产替代。
锦纶切片行业格局呈现集中度提升趋势。年，锦纶切片主要企业（年产8万吨以上）为18家，产能合计万吨；到年，锦纶主要企业为21家，产能合计万吨。从数据看，行业内主要玩家变化不大，主要玩家产能两年增速远高于锦纶行业整体，行业集中度明显提升。近年来随着切片国产化进程的逐渐完成，前列企业积极进行扩产，是行业格局存在集中趋势的主要原因。后续头部化工企业如恒逸集团、鲁西化工等仍积极扩张产能，行业集中度或将继续提升。
民用锦纶长丝行业格局稳定。根据中化协发布的锦纶民用长丝产量排名，排名第一的永荣锦江年产能约50万吨，假设满产，则产量占国内锦纶丝总产量约12%，行业CR2约在20%以上。排名前两位的公司产能优势较大，均为垂直一体化企业，切片以自产为主。目前台华新材锦纶民用长丝的产能在业内排名第6，占国内锦纶丝总产量约2%。近年来，前列企业排名较为稳定，格局较为稳定。
锦纶价格呈现周期波动，目前处于景气位置。我们选取FDY价格作为绵纶丝的代表，价格呈现明显的周期性波动。自年起，伴随着切片的国产化推进，可观测到锦纶产品的价格中枢呈现下移态势。年末起，石油化工产品价格开始上涨；在疫情影响下，户外运动需求持续提升，因此在成本和需求双重推动下，锦纶价格开始回升。从绵纶丝与上游切片的差价（反映锦纶丝工厂的毛利润）走势可看出，差价与绵纶丝价格呈现正相关性，随着20年下半年切片与长丝价格的反弹，锦纶长丝企业的毛利处在景气位置。
2.3锦纶66和再生锦纶是长期趋势
未来发展趋势一：锦纶66的发展。锦纶66在主要性能上均强于当前主流的锦纶6，是更好的运动服饰材料。但其上游必需原材料己二腈的生产工艺复杂，且一度被海外厂商垄断，因此锦纶66产能持续紧张且价格高于锦纶6。锦纶66需求向好，但因为产能受限，与锦纶6的价差还有持续扩大的趋势。从年数据来看，全球锦纶66产能万吨，占比约24%；而国内锦纶66产能仅51万吨，占比仅约10%，锦纶66的产能主要被海外企业掌控。近年来，我国企业在己二腈生产技术上取得突破，产能陆续开始投建；国外厂商也开始在我国布局产能。未来随己二腈产能的陆续投产，锦纶66在我国有望实现产能的增长和价格的下降，逐步替代锦纶6并增加应用场景，推动锦纶产业均价的提升。掌握锦纶66生产工艺的企业有望能充分受益于该产品升级机会。
未来发展趋势二：再生锦纶。再生锦纶原料全部来自于生产中或使用后的尼龙废料，经物理或化学法聚合再生而成。伴随着环境保护及资源循环利用在全世界范围倍受瞩目，很多领域开始将回收材料的使用作为一项考核指标及强制要求。Aquafil集团是纺织行业合成纤维的领先制造商，年其创立了创建了ECONYL，被全球多个品牌使用，引领了再生锦纶在服装品牌领域的应用。随着环保理念的深入人心，各大品牌对于再生材料纷纷响应。大型品牌纷纷提出使用再生纤维的时间进度表，其对于再生材料的认可与宣传，有望推动再生锦纶的快速发展与普及。
目前，国内化纤的化学法回收技术尚处于起步阶段，台华具备一定优势。截至十三五末，我国再生锦纶产量约为吨/年，主要采用物理回收法生产。由于尼龙特征官能团反应活性高，采用物理法会产生严重的热降解，物理法再生尼龙产品性能无法达到纤维级要求。台华新材采用的化学法循环再生尼龙材料项目采用业界首创的针对锦纶面料（尼龙）的万吨级以上化学法再生尼龙系统解决方案,将锦纶生产过程中的废丝、废料块、边角料等经过化学法解聚得到己内酰胺单体，利用己内酰胺重新聚合得到高品质纺丝级切片，后经熔融纺丝制备各种规格再生锦纶纤维，真正意义上实现锦纶纤维重复使用的闭环循环。（报告来源：未来智库）
3.垂直一体化布局产品差异化，拓品牌客户获成长
3.1产业链上的垂直一体化布局
台华新材是行业内少有的锦纶丝到面料垂直一体化布局的企业。在锦纶行业中，有少量实力较强的企业（以日资、台资企业为主）如日本东丽、福懋兴业和台华新材等建立了从纺丝、织造到染色、后整理完整的产业链，从事一体化的生产经营，能够提供全产业链各个环节包括化纤丝、坯布及成品面料在内的所有产品。垂直一体化的难点？纵向来看，纺织服装产业链各生产环节资源禀赋和核心竞争要素不尽相同。
纺纱：资金密集型，除了依靠规模效应形成成本优势，也需要研发能力提升和技术改造。
坯布织造：精细化运营管理，效率、良率、订单饱和率较为关键。
面料染整：技术含量高，污染重。染整企业因所需电力、排污等配套设施，产业集群优势明显。
成衣：劳动力密集型，效率与成本最为关键，与下游品牌绑定深。
垂直一体化的必要性？对于品牌公司来说：垂直一体化提高了品牌商采购的效率，降低了采购成本，提高了供应链快速反应的能力。对于垂直一体化公司来说：全产业链布局节约生产成本，赚取产业链上的更多利润。所以垂直一体化对供应商和品牌商是win-win局面。
垂直一体化对公司价值提升？公司在品牌、产品质量、成本等方面独特的一体化优势。体现为，公司在客户开拓方面赢得更多品牌客户的认可。在盈利能力方面，公司通过垂直一体化带来盈利能力的优化。
1）开拓客户。公司下游客户以服装企业为主，服装行业属于充分竞争市场，要求对时尚和市场潮流做出快速反应，目前服装行业已经逐步形成小批量、多批次的市场供货模式，相应的服装企业对其原材料供应商如面料企业也提出了对应的要求。尤其是近年来服装行业发展迅速，个性化趋势增强，服装企业与供应商之间的交易凸显出“短交期、多品种、小批量、多批次”的特点，进一步提高了对供应商快速反应能力的要求。
2）盈利能力。与行业内其他锦纶长丝公司华鼎与美达相比（华鼎股份主要经营锦纶丝业务、美达股份经营锦纶切片和锦纶丝业务），台华新材经营锦纶丝、锦纶坯布、锦纶成品面料业务，整体毛利率比另外两家明显要高，同时毛利率的稳定性也比业务单一的公司要好。
3.2主要客户份额提升可期，新客户开拓顺利
产品差异化和垂直一体化，赢得高端品牌客户认可。公司在锦纶面料产品开发过程中，坚持走高端产品路线，行业知名度较高，与许多知名品牌服装客户建立了合作关系。公司产品性能优势突出，被广泛应用于户外用品、军需、高档时装等领域。近年来公司凭借产品开发优势、技术优势、产业链优势和产品质量优势，赢得了如迪卡侬、安踏、探路者、美国维克罗、CA、海澜之家、乔丹等国内外知名品牌客户的信任，并与之建立了稳定的合作关系。
产品差异化：公司生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等各方面均优于同行，满足高端客户需求。公司较早开发出细旦高密锦纶制造技术，目前10D超细旦纱国内只有公司能量产。公司通过引进海外先进设备保证了染整环节的先进性，实现产品耐磨抗菌等功能。
垂直一体化：拥有小批量锦纶纺丝、小批量整经设备及织造、染色、后整理一体化的小样实验设备，以快速、准确的服务来满足客户需求，使得客户的采购周期大为缩短。公司在产业链各个环节实施全程的品质控制，产业链后端在对前端产品的使用过程中能够快速、及时地验证、反馈，以提高前端工序质量，从而确保全产业链产品品质。
从客户结构看：公司通过一体化布局，由与纺织企业合作转变为与品牌服装客户合作。公司的前五大客户占比仍有提升空间，迪卡侬一直是公司的第一大客户。公司与迪卡侬的合作历史悠久，一直为公司第一大客户，年占比为12.1%。其次为超盈国际，基本稳定为公司第二大客户，份额约为2%。超盈国际是Lululemon的核心供应商，台华的PA66DTY产品部分供应超盈，随着产能释放未来合作量扩大可期。
台华加大新客户开拓，提升大客户采购份额。公司加大新品牌客户的开发，同时挖掘现有大客户订单的深度，进一步优化客户结构。随着公司品牌形象的日益提升与市场开拓的不断深入，品牌客户群体也不断增加（年全年新增品牌客户10家）。在潜力客户方面：我们认为超盈国际、远纺等将受益于Lululemon品牌的良好发展，未来采购份额将进一步提升；其次，对于再生锦纶有强烈诉求的国际品牌，对于公司的采购将扩大，如优衣库；国内品牌方面，安踏近年来发展迅速并计划在未来持续扩张。
4.扩产打开长期增长空间，战略布局锦纶66产能
4.1目前产能状况
产业链一体化产能布局逐步完善，需求驱动下持续扩产。年以来，随着5万吨长丝项目、万米染色项目、万米后整理项目等陆续投产，公司锦纶长丝的自给率大幅提升，面料产量明显增长，产业链一体化程度进一步加深。年以来，为响应下游需求的快速增长，突破产能制约，公司陆续投资建设万米坯布项目和12万吨长丝项目（在建）。目前，公司长丝产能为原有的6.5万吨及刚完成投产的12万吨项目，坯布产能约万米，面料染色产能万米，面料后整理产能万米。产能明细看，公司未来差异化和功能化产品占比将进一步提升。
长丝与坯布产能满产运行，面料产能利用率仍有提升空间：
锦纶长丝：公司约40-50%的锦纶长丝产量用于内部加工，覆盖了锦纶坯布的大部分原材料需求（年覆盖比例约80%），其余产量则用于外销。近年来公司锦纶长丝的产能利用率维持在%以上，即便年以来行业整体遭遇中美贸易摩擦、宏观环境波动、新冠疫情等挑战，公司在锦纶长丝产能大幅增加的情况下，产能利用率依然处于饱和状态。我们认为这体现了公司差异化锦纶纤维的旺盛需求。
坯布：公司坯布产量的20-35%用于内部加工，基本满足了成品面料的原材料需求，其余产量则用于对外销售。年以来，在行业整体遭遇挑战、公司坯布产能有所扩张的情况下，公司坯布产能利用率有所下滑和波动，但在年上半年仍然接近于满产状态。
面料：年以来，随着IPO募投的面料染整项目逐步投产，公司的面料产能有较大幅度提升。但是受到行业整体需求承压的影响，公司面料产量的提升速度落后于产能释放速度，因而产能利用率相对较低。年上半年，公司成品面料染色、后整理的产能利用率分别为75.72%、87.67%，未来仍有提升空间。
4.2未来产能释放规划
扩产突破锦纶长丝产能瓶颈，产品结构或将进一步优化。根据目前在建和规划的项目，公司未来将主要扩大锦纶长丝产能。从产能释放节奏看：年，12万吨项目的效率和产品良率进一步提升；年，绿色多功能锦纶新材料一体化项目一期，即10万吨PA+6万吨PA66项目将有部分投产；年，一期项目的产能爬坡及二期项目的进行建设。从产品结构看：在建和规划项目投产后，公司长丝产能中高附加值的锦纶66、再生锦纶产品占比预计超过1/3，助力公司盈利能力提升。
智能化年产12万吨高性能环保锦纶纤维项目：项目主要生产FDY、ATY、DTY等差别化锦纶6或锦纶66纤维，除去部分产量用于内部加弹等工艺和ATY纤维的生产，每年产量约8.23万吨，其中锦纶66产品的占比预计超过12%。项目于年开工建设，目前已基本建设完成，部分生产线已经投产，预计将于年完全投产。
绿色多功能锦纶新材料一体化项目：项目分为四期，计划5年内建成。目前已确定实施的是一期和二期的锦纶长丝产能建设项目，其中一期16万吨产能（10万吨锦纶6长丝、6万吨锦纶66长丝）预计于年初开工、年底完工，二期6万吨产能（锦纶66长丝）预计于年初开工、年底开工。此外，另有20万吨锦纶6长丝产能、6亿米锦纶坯布产能、2亿米染整产能、20万吨锦纶6聚合产能根据实际情况决定是否建设。
5.盈利预测
5.1盈利预测
收入假设：
纱线：年12万吨项目投产率70%，年%达产且产品良率进一步提升至成熟水平，年绿色多功能锦纶新材料一体化项目一期少部分投产。坯布和面料的产能利用率进一步提升。
毛利率：PA6差别化产品、PA66和再生锦纶的占比提升，带动毛利率上行。
费用率：公司与大客户合作稳定，公司受认可度高，销售费用率平稳。
收入净利润：预计公司-年实现营收42.05/51.61/66.81亿元，归母净利润为4.60/6.00/9.01亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：。