来源：金融界网站
来源：中金公司
我们首次覆盖全球奢侈品行业。我们对行业的长期发展感到乐观，相信将会由新兴市场消费升级，数字化转型和行业效率提升所驱动。基于产品创新度、分销渠道控制力、营业收入构成和战略方向等选股逻辑，我们首次覆盖三家奢侈品公司，具体分析详见报告原文。
摘要
年，全球奢侈品市场规模达3,亿欧元，过去15年以4％的CAGR增长。我们相信到年市场规模将达3,-3,亿欧元，并最早将在年恢复到年水平。受COVID-19疫情影响，全球奢侈品行业在1H20同比下跌30-40％，但自年4月起受中国大陆复工和电商放量提振逐步复苏。我们预计全球奢侈品行业将在年同比下跌15-20％。
我们认为，定价纪律性、渠道和定位的吻合、产品创新力是一个奢侈品牌成功的重要决定因素。我们注意到奢侈品行业以下三大趋势：
到年，我们预计中国消费者将贡献全球50％的奢侈品消费vs.年的35％。我们预计中国大陆作为一个地区将在年贡献全球30-40％的奢侈品消费（vs.的11％）。年，中国预计将是全球唯一录得正增长的主要经济体，人均收入不断提升且个人资产负债表较为健康的中国人对未来充满乐观。我们预计现在起到年，中国人将贡献全球奢侈品消费增量的一半以上。同时，持续降低的进口关税和消费税以及免税行业的发展将促进约2.8亿中产/准中产中国人的消费回流，疫情更是加速了这一进程。
到年，我们预计线上渠道有望占到全球奢侈品销售额的30％vs.当前的10-15％。随着千禧一代和00后逐渐成为奢侈品消费主力，他们对网购的熟练运用和高接受度将带动整个奢侈品行业的渠道变革，各大奢侈品公司亦大幅追加了对数字化营销和IT基础设施的投入。
到年，我们预计经销渠道在头部品牌中占比将降至10％以内vs当前的约20％。头部奢侈品牌近两年纷纷作出重塑品牌稀缺度的战略转型，并已在收入增长和利润率提升上显现成效。
过去3年奢侈品公司的平均市盈率在32x。我们认为30x市盈率是一个合理的估值标杆，因奢侈品公司较强的品牌价值、更高的利润率及更强的定价能力较其他可选消费公司估值存在一定溢价。
风险
消费者审美变动；COVID-19疫情加剧；竞争加剧；汇率波动；海外运营风险；品牌声誉风险；宏观经济形势。
正文
奢侈品行业格局
年，个人奢侈品（包括皮革制品、服装、配饰、箱包、手表、高端酒水和珠宝、化妆品等，但不包括汽车、游艇、艺术品、豪宅或普通食品饮料）实现销售额3,亿欧元，自年以来复合年增长率为4.1％。个人奢侈品可以进一步分为硬奢侈品（手表和珠宝）与软奢侈品（其他）。
图表:全球奢侈品市场规模和增速
资料来源:欧睿国际，贝恩咨询，中金公司研究部
截至年，美国在全球奢侈品销售额中占比最大（24％，亿欧元），其次是日本（9％，亿欧元）和中国大陆（8％，亿欧元）。-年，中国大陆的奢侈品销售额在全球所有国家和地区中增长最快（复合年增长率达16.9％），其次是韩国（9.2％）和中国香港（7.0％）。
图表:全球奢侈品销售额，按地区划分（截至）
资料来源：欧睿国际，中金公司研究部
图表:奢侈品销售额复合增长率，按地区划分（–）
资料来源：欧睿国际，中金公司研究部
年以来，中国大陆的个人奢侈品销售额增长经历了三个阶段：
-年（复合年增长率23.1％）：从低基数开始的早期放量阶段。在此期间，中国人均GDP从1.4万元增长至4.4万元。
-年（复合年增长率5.6％）：反腐运动。在此期间，中国人均GDP从4.7万元增长至5.4万元。
-年（复合年增长率12.6％）：消费升级。在此期间，中国人均GDP从6万元增长至7.1万元。
图表:中国大陆个人奢侈品市场规模和增速
资料来源:欧睿国际，中金公司研究部
根据欧睿国际的数据，截至年，全球年销售额超过2亿欧元的品牌有多个，年销售额超过10亿欧元的品牌有35个。前20个品牌贡献了33％的全球销售额，尤其是拥有真正全球业务的路易威登、古驰、香奈儿、卡地亚和爱马仕等品牌。
图表:全球奢侈品销售额，按品牌划分
资料来源:欧睿国际，中金公司研究部
图表:主要奢侈品集团/品牌年销售额和价格区间
资料来源:欧睿国际，公司公告，中金公司研究部
奢侈品基于制作持久物品的简单理念，但其意义并不止于此，成功的奢侈品牌同时满足了消费者的心理需求。我们可能并不生活在巴黎，也非生来优雅，但拥有一件香奈儿手袋能满足消费者对巴黎生活的想象。奢侈品可以缓解人们对自己身份的不安全感，因此对于新贵阶层和年轻一代尤其具有吸引力。我有故我在，我买的东西定义了我是谁。奢侈品的核心在于稀缺性和自我定位，因而我们见到奢侈品的价格需求曲线是缺乏弹性的。换句话说，在品牌塑造成功的情况下，定价越高，稀缺度越强，需求反而会更高。
图表:定位越高端，增长越迅速
资料来源:中金公司研究部，公司公告
-年，古驰、路易威登和香奈儿的全球销售额增加最多，而圣罗兰、古驰、香奈儿和路易威登的复合年增长率最快。
图表:年较年销售额增长，按品牌划分
资料来源：欧睿国际，中金公司研究部
图表:-年复合年增长率，按品牌划分
资料来源：欧睿国际，中金公司研究部
有关奢侈品的10个基本问题
问题一：何为奢侈品？
感知和自我认同。无论多么富有，大多数顾客都不愿意为商品支付过高的价格。奢侈品可以高价出售，是因为人们认为它们是珍贵而不是昂贵的。除了所用原材料（钻石、丝绸、稀有皮）的稀缺性、熟练工匠的高昂成本、高档的商店以及训练有素的销售人员等有形因素之外，设计师的知名度和审美品味、品牌历史以及与之相关的印象等无形因素提供了重要的价格乘数，使得零售价格通常可以达到生产成本的3倍（甚至10倍，大多数奢侈品公司的毛利率在60％以上）。
奢侈品满足了消费者的心理需求。拥有一个路易威登手袋会让消费者感到拉近了与使用该手袋或该品牌的巴黎人和其他名人的距离。用于制作手袋的小牛皮和五金件的实际成本无关紧要。对于奢侈品公司而言，为了获得最佳的盈利能力，投资于无形的、情感的乘数要比投资于有形的材料和人工的回报更高。为此，奢侈品牌必须明确阐述其身份特征并忠实于其文化渊源。
价格纪律性。在既定的感知下，如果一个品牌避免打折并随着时间的推移逐渐提价，则其会强化消费者“物有所值”的心理，甚至可能为许多人提供进行更多奢侈消费的借口——他们告诉自己，“这不是消费，这是投资”，因为他们相信购买的物品以后能够以更高的价格转手。另一方面，如果一个以前高不可攀的品牌打折促销，则会打破消费者的思维定势，并使得现有顾客意识到自己支付了过高的价格。在大幅打折的情况下，入门级的价格敏感型顾客涌入，而更加富有的高质量忠诚顾客离开，品牌价值也受到损害。一般而言，奢侈品牌对待打折应格外小心。
供应纪律性。成功的产品如劳力士的Daytona系列、爱马仕的Birkin包和日默瓦的Off-White？xRIMOWA行李箱，如果其母公司加大供应的话，都可以带来比现在更多的收入。但是为什么它们不这样做呢？一方面，这是留住和奖励最忠实顾客的一种方式，那些累计进行了大量购买的顾客可以优先获得这些明星产品。单个物品的标价可能是2万欧元，但是获得该物品所需的购买总额可能是10万欧元。另一方面，这是提升品牌整体形象调动消费者胃口的绝佳推广机会。即使在一般情况下，奢侈品牌通常不希望自己的任何产品充斥市场。如果大部分人都拥有同一件爆款，后续需求会疲软。
光环效应。古驰的Jackie手袋以美国前总统约翰·肯尼迪的夫人杰奎琳·肯尼迪·奥纳西斯（JacquelineKennedyOnassis）的名字命名，该手袋流行于上世纪60和70年代，并于近期重新推出。人们钦佩杰奎琳的优雅、忠诚和勇敢，并自然地将Jackie手袋置于这样的正面光环下。其他名人的例子包括，可可·香奈儿取消紧身胸衣，克里斯汀·迪奥强调女权主义而非女性气质，都为其产品增添了亮点。光环并不一定要基于历史或事实，也可以人为赋予。例如，电影《蒂凡尼的早餐》提倡男性和女性的财务独立，同时展示了蒂芙尼珠宝作为富足和成功的象征。此外，宽敞明亮的商店、震撼人心的广告、令人愉悦的香气、魅力非凡的销售人员以及贴心的附加服务，也使得商店出售的商品都显得更加物有所值。
问题二：谁是奢侈品买家？
收入水平：据麦肯锡的数据，截至年，中国奢侈品消费（年为7,亿元人民币）的88％来自家庭年收入超过30万元的群体，其余主要来自家庭年收入介于10万至30万元之间的群体。根据国家统计局的数据，截至年，中国收入前20％的家庭（约2.8亿人口）年收入超过7万元。我们认为，这2.8亿人口——加上相当于其一年收入的信贷额度——每年能够消费多达14万元（并且还在不断增长）。收入较低的家庭亦可从消费围巾、皮带和钱包等低单价商品开始。我们认为这2.8亿人口是奢侈品在中国的潜在消费人群。
至于其他地区，根据MoodieDavitt的报告，在美国年收入在7.5万美元或以上的家庭是奢侈品市场的目标消费者，这些家庭占美国1.11亿户家庭的25％（约8,万人口）。
地区分布：综合5大最具标志性的软奢侈品集团的数据，截至年，亚太地区约占全球奢侈品销售额的40％，欧洲、中东、印度和非洲约占40％，北美洲和南美洲占超过20％。
图表:奢侈品销售额，按地区划分（截至年）
资料来源:中金公司研究部，公司公告
国籍分布：根据麦肯锡调查，年中国消费者在海内外贡献了全球奢侈品消费的三分之一（1,亿美元），原本预计到年有望贡献全球奢侈品消费的50％。随着新冠肺炎疫情导致国内外零售环境出现分化，我们认为年上半年中国人贡献了全球奢侈品消费的40-50％。日本人是另一个主要的奢侈品购买群体，大多数公司都将日本市场单列出来，截至年，日本市场作为一个地区贡献了全球奢侈品销售额的8-13％（因品牌而异）。
受众特征：根据我们与奢侈品公司管理人员和专家的对话，大多数奢侈品公司指出，它们的顾客中有一半以上是女性，一些公司声称其一半以上的顾客是千禧一代。开云集团于年报批露，年旗下古驰品牌62％的销售额由千禧一代贡献。
图表:中国消费者消费能力，按年龄划分
资料来源:麦肯锡咨询《中国奢侈品零售消费者》，中金公司研究部
图表:Gucci顾客分布，按国别划分
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:Gucci顾客分布，按年龄划分
资料来源：公司公告，中金公司研究部
本地居民/游客：在新冠肺炎疫情爆发之前，根据我们对不同奢侈品牌的调研，本地居民/游客的销售额占比在不同地区存在差别，其中欧洲最为依赖游客的消费：
美国：游客消费占10-20％，本地居民占80-90％
欧洲：游客消费占40-50％，本地居民占50-60％
亚洲：游客消费占30％，本地居民占70％
问题三：奢侈品的销售渠道有哪些？
直营零售（DTC）和批发是奢侈品的两大销售模式。DTC渠道是公司直营或第三方运营的独立式商店，大多是某个品牌的专卖店，并按照品牌风格进行沉浸式装修。而批发渠道包括百货商店、独立的高端多品牌商店和特许加盟店等。从品牌打造和顾客体验的角度来看，DTC模式更好；从成本、库存清理和扩张速度的角度来看，批发模式更好。
行业和公司层面呈现出明显不同的零售/批发结构。在行业层面，根据开云集团的数据，年批发约占全球奢侈品市场的61％，其中成衣和手表珠宝等细分市场对批发的依赖程度更高。而在单个公司层面，截至年，批发分别仅占普拉达和开云集团收入的22％和17％，特许加盟店仅占爱马仕店面总数的不到30％。
一些品牌，例如爱马仕，坚持把顾客体验和价格纪律放在第一位。从7年到年，爱马仕的DTC分店数量从家缓慢增加到家，同时第三方特许加盟店数量从家减少到88家。作为回报，在此期间爱马仕的毛利率从65％升至69％。我们也可以在普拉达上看到类似的情况。
大多数奢侈品牌的全球扩张阶段已经过去（按进入的国家/地区数量衡量）。展望未来，DTC已经成为行业重点发展方向，而我们预计批发渠道将被进一步削减。毕竟，奢侈品关乎梦想的创造，而批发渠道的过多清仓可能会戳破泡沫。下文我们将就这一点展开进一步说明。
图表:Hermès毛利率随着直营店比重上升而提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:Prada毛利率随着零售额比重上升而提升
资料来源：公司公告，中金公司研究部
从线上/线下的角度来看，实体店渠道仍然扮演着重要角色。根据麦肯锡的《年全球时尚业态报告》，仍有超过70％的购物是线下进行的。在中国，85％的购物者会同时使用线上和线下触点。
同样地，行业和公司层面呈现出明显不同的线上/线下结构。从行业整体来看，根据贝恩公司与意大利奢侈品行业协会的数据，年线上销售额贡献了全球奢侈品收入的12％，他们预计到年这一比例有望达到30％。而根据我们对某些高端奢侈品牌的调研，新冠肺炎疫情爆发之前，年线上销售额仅占销售总额的中低个位数比例，疫情期间这一比例攀升至高个位数至中双位数水平（年前9个月，线上渠道占开云集团零售额的13％，对比去年同期的6％，主要受年2-3季度线上销售额同比强劲增长带动）。
由于租金和线下员工费用节省，线上渠道通常具备更高的营业利润率。而头部奢侈品牌倾向于使用它们自己的内部电商团队和物流。
疫情期间，我们注意到，硬奢侈品类（包括手表、珠宝）普遍比软奢侈品类（成衣、配饰、皮革制品等）遭受的打击更大，这是由于硬奢侈品的高单价使其不适合线上销售，因此缺乏线上销售的补充。较为依赖软奢侈品的路易威登和开云集团年2季度销售额同比下降了40％左右，而瑞士手表出口年2季度同比下降了63％。
图表:天猫渠道占比极小
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表:COVID-19期间电商销售表现
资料来源：公司公告，中金公司研究部
奢侈品界的一个特殊之处在于，公司对品牌故事十分重视。-年，普拉达资助了中国荣氏家族位于上海中环的年老宅（荣宅）的修缮工作，以发扬中国的文化遗产并向其致敬。随后，普拉达将荣宅作为其举办活动、时装秀和展览的场所，包括年春季男装系列和中国著名草根电影导演贾樟柯（来自山西）举办的一场名为“面MIN”的特定场域创作活动（活动还提供了两天的山西面食）。“面MIN”这场活动因其对了解中国文化呈现的真诚和耐心而受到媒体和顾客的称赞，这是进行本土化沟通的一个成功例子。
在线上领域，路易威登与英雄联盟合作定制奖杯箱，旨在渗透以网络为中心的青少年群体，同时追溯其皮质箱包的品牌渊源。
图表:Prada荣宅
资料来源：公司