（报告出品方/作者：光大证券，孙未未，朱洁宇）
1、度：聚焦主品牌、全渠道的运动鞋服公司
1.1、公司介绍：聚焦主品牌、清晰品牌定位，焕发新增长
度成立于年，年于港交所上市，其定位于大众市场，主要提供跑步、篮球、综训、运动生活等品类专业及高性能的鞋类、服装及配件，以满足成人及儿童的运动及休闲生活需求。品牌定位方面，公司坚持“专业化、年轻化、国际化”，以专业运动及运动潮流为双驱动，聚焦资源深耕度主品牌。年公司实现营业收入59.33亿元、同比增长15.73%，归母净利润6.02亿元、同比增长44.97%。年上半年公司实现营业收入36.54亿元、同比增长17.59%，归母净利润5.51亿元、同比增长37.24%。
销售模式方面，公司为分销业务模式，现已建立了完善的分销商管理系统，公司产品由一级独家分销商销往各自专属地区，分销商可选择自行开设门店，亦可选择将产品分销予旗下第二级的授权零售商，目前公司给一级独家分销商的供货折扣为38折。公司每年设有4次订货会、展示新季产品、以销定产，所有分销商及授权零售商均获邀出席，订货会一般在相关产品展示及发布季前六个月举办。生产模式方面，鞋类产品公司自产比例相对较高、年公司位于福建省晋江市江头及五里的两家工厂生产约60%鞋类产品，其余部分则外包生产。江头工厂设有14条生产线、年产能达万双鞋类产品。五里经济区内的五里工业综合园区设有9条生产线、年产能达万双鞋类产品。服装方面，公司于晋江市的生产基地能够满足约35%的需求，其余部分则外包生产。
复盘公司发展历程，~年受益于我国经济快速增长及全民健身热潮的兴起，公司进入快速发展阶段，年公司推出童装品牌，~年公司收入、归母净利润的年复合增速分别为95.57%、.80%；~年我国体育用品行业普遍面临存货过剩以及零售渠道过度扩张所产生的问题，公司的业绩增速亦相应放缓，在此期间公司收入、归母净利润年复合增速分别为+0.83%、-8.37%；年开始集团将资源更多地聚焦于度核心品牌，持续提升核心品牌竞争力、致力于实现高质量增长，~年公司收入、归母净利润年复合增速分别为+4.58%、+25.60%，其中除年受疫情影响业绩同比有所下滑外，和年公司业绩均展现稳健增长。
1.2、股权结构：丁氏家族控股
公司为家族控股模式，其中总裁及执行董事丁伍号（创始人丁建通的女婿）通过丁氏国际间接持股16.45%、直接持股0.58%，合计持有公司17.03%股权；执行董事及主席丁辉煌、执行董事及副总裁丁辉荣（二者均为丁建通之子）分别持股16.29%、15.67%；执行董事王加碧及王加琛各自持有公司8.16%的股权。
从现有管理层履历来看，公司多位核心管理层在运动鞋服行业拥有20年以上的从业经验，总裁丁伍号曾被第十六届亚运会组委会授予“亚运突出贡献奖”、被亚洲奥林匹克理事会授予“亚洲体育杰出贡献奖”。公司其他高级管理人员在行业内亦拥有数十年从业经验，并且多数拥有其他相关国际知名企业的任职经历，进而可以帮助公司合理制定未来发展战略，正确规划业务拓展方向。
1.3、业务分拆：成人装、线下占主导，童装、线上增速领先
分品类来看，鞋类和服饰占主导。公司以鞋类和服饰为主、配饰为辅，H1鞋类、服装、配饰及其他产品收入占比分别为49%、48%、3%，收入分别同比增长13.31%、19.48%、76.33%。~年鞋类、服装、配饰及其他产品收入的年复合增速分别为+3.08%、+4.34%、-4.53%，鞋类和服装呈平稳增长、配饰及其他产品收入略有下滑。分产品来看，童装收入增速领先于成人。H1公司成人装、童装、其他产品收入占比分别为80%、19%、2%，收入分别同比增长12.58%、37.11%、.35%。近年来公司童装收入增速领先，~年成人装、童装收入的年复合增速分别为2.16%、11.19%。
分渠道来看，线上收入增速快于线下。年上半年公司线上渠道收入占比为21.40%、占比同比提升5.70PCT、收入同比增长60.30%，线下渠道收入占比为78.60%、收入同比增长约9.65%。近年来公司线上渠道收入增速领先，~年线上、线下渠道收入年复合增速分别为+32.44%、-0.28%。线下渠道方面，近年来公司总门店数量呈下降趋势、但近期出现拐点，~年门店数量的年复合增速为-1.48%。截至年6月末，公司共有家门店、较年初增长4.13%，其中度成人门店数量达家、较年初增长1.80%，儿童门店数量达家、较年初增长10.60%，在22年上半年疫情影响的艰难环境下成人和儿童均实现了净开店。
1.4、财务分析：盈利能力逐渐提升、经营质量不断改善
毛利率方面，年以来，除了年疫情背景下毛利率偏低（不到38%），公司毛利率基本平稳、维持在40~42%左右，年、H1公司毛利率分别为41.67%、41.48%，同比分别+3.80、-0.35PCT。分产品来看，H1成人、童装、其他产品毛利率分别为42.40%、40.67%、7.40%，分别同比-0.22、-1.34、+5.11PCT；成人装分品类来看，鞋类的毛利率高于服装和配饰，H1分别为43.47%、41.49%、35.61%。
盈利能力方面，~年伴随着行业库存高企，公司盈利能力有所下降，年归母净利率、经营利润率分别下降至5.90%、9.83%；~年公司处于业绩调整阶段、盈利能力未见明显改善；品牌重塑计划启动以来，公司经营利润率和归母净利率均呈现稳步提升趋势，年、H1公司归母净利率分别为10.14%、15.08%，分别同比+2.05、+2.16PCT；经营利润率分别为18.25%、21.10%，分别同比+2.20、-1.80PCT。
费用率方面，~年库存压力下公司业绩增长放缓，费用率相对提升，年以来公司销售费用率在15~20%左右、管理费用率在7~10%左右。年公司财务成本占总收入的比例下降2.64PCT至0.62%、主要系年公司赎回了美元优先票据所致。从主要成本占比来看，近年来公司广告及宣传开支比率在10%左右、员工成本比例在9%左右、研发费用率在3~4%左右。
营运能力方面，从存货周转速度来看，~年公司存货周转天数呈提升趋势，年达到最高值天，年以来存货周转速度加快、呈现改善，年、H1分别为87天、76天。横向比较而言，相比于年上半年安踏体育、李宁、特步国际的存货周转天数（各为、55、天），由于公司业务模式为经销占主导，存货周转天数相对偏低。
从应收账款周转速度来看，近年来应收账款周转天数较为平稳、维持在天左右，其中年应收账款周转天数同比增加40天至天主要系年在存货过剩、需求疲弱的背景下，公司采取打折、控制订单数量及根据实际销售情况重新编排交付时间表等措施清理存货，收入同比下滑27.61%、降幅较大所致。横向比较而言，公司年上半年应收账款周转天数高于安踏体育（22天）、李宁（14天）、特步国际（天），主要为公司给予代理商和加盟商的账期支持政策不同所致。
偿债能力方面，~年公司资产负债率为20~30%左右，年、年公司先后发行优先无抵押票据致使资产负债率提升、年达到48.35%，年随着优先无抵押美元票据的赎回，公司资产负债率下降至23.87%。另外除年受疫情影响流动比率、速动比率有所下降外，年以来公司流动比率、速动比率基本平稳、平均水平分别在3.5倍、3倍左右。现金流方面，年、H1公司经营净现金流分别为3.72亿元、0.23亿元，分别同比增长.65%、转为净流入，趋势向好。
1.5、股价复盘：21年国潮崛起催化下股价抬升
公司上市以来股价累计涨跌幅跑赢同期恒生指数，年6月30日公司上市至年9月29日股价累计上涨65.89%、而同期恒生指数下跌6.60%。年在新疆棉事件的催化下公司业绩增速向好，股价表现靓丽、全年累计上涨2.57倍，同时PE（TTM）亦呈快速提升趋势、年全年估值由4倍左右抬升至16倍左右。年上半年疫情背景下公司股价表现震荡、PE（TTM）回调至9倍左右。另外年9月5日公司正式被纳入港股通交易标的，有助于增强公司股票交易的流动性。
2、政策红利逐步释放，运动鞋服行业景气上行
2.1、体育产业政策频出，利好行业健康发展
年以来我国接连出台了一系列体育产业相关政策，从体育产业的总规模、体育产业基础设施建设等方面做出了详细指引，为产业发展营造了良好的政策环境。例如，年《国务院关于印发全民健身计划（-年）的通知》、《“十四五”体育发展规划》相继出台，年6月《中华人民共和国体育法》完成修订，政策层面指明了行业未来的发展目标，助力我国体育产业的持续景气。年我国体育产业规模为2.74万亿元，~年年复合增速为9.54%，不考虑年疫情影响，~年年复合增速为15.75%。从结构来看，年体育服务业、体育用品及相关产品制造、体育场地设施建设规模占比分别为52%、45%、3%，其中不考虑疫情影响，~年三大细分产业的年复合增速分别为29.79%、4.41%、62.01%。
2.2、行业持续高景气，国潮崛起趋势延续
我国运动鞋服行业是服装行业里增速最高、景气度最好的子行业。根据Euromonitor，年我国运动鞋服行业规模为.20亿元，~年年复合增速为14.32%、明显高于服装行业总体的5.09%，在服装总体中的渗透率为13.36%（相较于年提升了4.59PCT）。根据Euromonitor预测，~年我国运动鞋服行业年复合增速为12.31%（服装行业总体为4.66%），延续高景气、且继续领跑服装行业总体。除了~年行业调整期外，运动鞋服行业增速均高于服装行业总体。从细分品类来看，~年、~年（预测）运动鞋服的年复合增速亦明显领先于服装行业其他细分品类。
~年我国运动鞋服行业集中度持续提升。按零售额计，年运动鞋服行业中前五大公司和品牌份额的集中度（CR5）分别为71.00%、58.10%、较年分别提升18.30、9.40PCT，前十大公司和品牌份额合计（CR10）分别为83.50%、77.90%，较年分别提升12.90、11.30PCT。年3月新疆棉事件为国产运动鞋服品牌带来发展良机，年前十大品牌中国际品牌市占率合计（CR10）为42.50%、同比下降2.70PCT，而国内品牌市占率合计（CR10）则同比提升至57.50%。与此同时，国内与国外品牌的销售表现亦有所分化。
Q2在新疆棉事件催化下国内品牌零售流水均迎来较快增长，安踏、李宁、特步、度主品牌零售流水分别同比增长35~40%、90~95%、30~35%、15~20%。同时在疫情影响下国内运动品牌亦展现出较强的经营韧性，年上半年在上海、北京等地疫情影响下，度主品牌、度儿童、特步品牌零售流水仍有较快增长，分别同比增长低双位数、20~25%、中双位数，安踏、李宁品牌同比为小幅下滑。再反观国际运动龙头Nike品牌，财年Nike品牌在大中华区销售表现低迷，Q1~Q4FYNike大中华区销售收入分别同比+1%、-24%、-8%、-20%。
在国货信心提升的背景下，国产品牌正在逐步打翻身仗。除了国产品牌龙头安踏、李宁提升份额以外，以原先品牌力较弱的国产品牌鸿星尔克为案例分析来看，年7月鸿星尔克在为河南水灾事件大额捐款之后，品牌热度迅速上涨，显示鸿星尔克通过公益捐赠品牌声量得到提升。根据第一财经商业数据统计，年7月22日~23日抖音平台上“鸿星尔克品牌官方旗舰店”和“鸿星尔克官方旗舰店”两个账号22日直播销售额综合达1.37亿元，“鸿星尔克鞋服”账号23日直播销售额突破万元。同时凭借年新疆棉事件催化带来的国潮东风，鸿星尔克受到消费者欢迎，根据艾媒咨询统计，东京奥运会期间抖音电商体育用品销售额同比增长%、鸿星尔克成为最受追捧的运动品牌，年我国约89.7%的网民会推荐鸿星尔克产品给他人。
总体来看，在新疆棉事件的催化以及年轻一代消费者文化自信加强、愈发青睐国货的背景下，我们期待国潮崛起的趋势将进一步延续，同时国产运动品牌正在积极深化自身产品的科技与时尚属性，通过提升产品力、提高消费者对品牌的偏好。在行业竞争加剧的背景下，产品力、品牌力突出的企业有望获得更多的市场份额。
3、度主品牌：把握国潮机遇，多维度发力
3.1、线上渠道引领增长，线下渠道提质增效
年以来公司线上渠道收入增速总体快于线下，~年线上、线下渠道收入的年复合增速分别为+32.44%、-0.28%。年上半年线上平台中专供网上独家发售的产品、协助线下门店销售的产品收入占电商收入的比重分别为78%、23%。此外，公司现已形成在天猫等主流平台每日常态化的直播模块、有效提升了直播引流效能，多平台发展并行，年上半年天猫淘宝、京东、唯品会、其他平台收入占电商收入的比重分别为31%、12%、7%、50%，与年全年相比天猫淘宝占比下降7PCT，京东、唯品会占比分别提升5、2PCT。
与国内运动鞋服龙头安踏/李宁相比，22年上半年度基数小但线上收入增速较快，且占比存提升空间。年上半年安踏、李宁、度线上收入同比增速分别为20.60%、19.20%、60.30%，收入占比分别为29%、29%、21%，且从淘系平台销售额来看，年以来度淘系单月销售额增速亦处于领先位置。
公司线上渠道快速发展主要得益于产品力的提升，目前线上已成为新品及联名产品的首发平台。公司通过IP联名系列在线上首发、吸引大量年轻消费者，IP联名增加了产品的曝光度并成功引起话题的传播，在收获原IP圈层粉丝的同时，迅速提升品牌话题度、产品热度。私域流量方面，年5月公司自主开发的小程序“有颜有度”正式上线，并可直接引流至微商城平台，推动转化销售，公司正在尝试在微商城形成千店千面、24小时不打烊的线上消费体验，进而推动私域社群流量增长。未来公司将持续推进线上数字化转型，以大数据为依托，精准进行产品企划及市场营销，激活线上会员的活力、提高用户粘性。
公司深耕于三四线城市，截至年6月末，公司成人装一二线城市、三线及以下城市门店数量占比分别为23%、77%，年以来三线及以下城市门店数量占比提升3.20PCT。近年来公司成人装门店总数略有下降，~年门店数量年复合增速为-2.40%，但22H1恢复净开店，年6月末成人装门店数量家、较年初增加1.80%。内生方面，公司通过扩充门店平均面积以及加大第9代形象门店的覆盖率，丰富消费者购物体验、提升门店店效。我们利用公司总线下收入/总门店数量粗略估计店效，~年公司总体单店平均店效年复合增速为2.88%；年上半年公司成人门店年平均店效达~万元。
从单店面积来看，公司成人门店平均单店面积由年的平方米上升至年6月末的平方米；从门店类型来看，截至年6月末，第9代形象门店数量占比达37%、较年末提升31PCT、第8代及8.5代形象门店数量占比为52%、第8代以下形象门店数量占比仅为11%。
3.2、持续推进研发投入，科技驱动产品革新
通过推出跑鞋和篮球鞋尖货产品，树立品牌形象、吸引年轻消费者。公司以制鞋起家，自产比例达70%左右、在同行业中相对较高，年上半年公司跑鞋在鞋类销售中的占比约为42%。跑鞋作为公司拳头系列矩阵完整，定位大众、高性价比市场，支持专业竞速、日常训练、户外越野、生活休闲等丰富的运动场景，可以满足跑者多样化的需求。公司跑鞋的亮点产品为碳板竞速家族系列，该系列从顶级竞速碳板跑鞋到大众运动跑鞋全面覆盖，包含飞飚、飞燃、飞燃ST系列，定价分别为元、元、元。公司此前以全程马拉松办赛标准举办的“疾速开飚”精英测试赛，穿着飞飚、飞燃ST跑鞋的超三分之一跑者斩获个人最好成绩。
除跑鞋系列外，近年来公司在积极加大篮球领域的投入，篮球品类的资源阵容不断扩大，继签约国际篮球巨星阿隆·戈登、国内篮球巨星可兰白克·马坎之后，年1月公司新近签约国际篮球巨星斯宾瑟·丁威迪，年上半年篮球鞋在鞋类销售中的占比约为10%左右。公司打造的阿隆·戈登同名款AG系列AG1~Agpro销量表现出色，同时通过不断技术迭代，公司篮球鞋的价格带亦有上移，例如AG2售价元、AG2X售价达元；BIG系列中BIG33.0售价元、BIG33.0PRO售价达元。
公司产品革新离不开长期的科技创新投入，近年来公司研发费用率位于3~4%左右、领先于其他国内龙头。截至年6月末公司已取得项专利，共有名技术人员参与产品研发，其中鞋类、服装、配饰研发人员分别为名、名、68名，并获得国家级高新技术企业、国家级绿色工厂、国家体育产业示范单位、国家级工业设计中心、福建省企业技术中心等称号。
同时公司通过与专业运动员共创产品，不断磨砺产品专业性能。年4月公司研发团队携手亚洲及中国马拉松大满贯选手李子成，花费两年时间研发的“飞燃”专业马拉松竞速碳板跑鞋已成为国际田联参赛认证碳板跑鞋，在年东京奥运会上美国选手KatieZaferes穿着飞燃跑鞋赢得铁人三项铜牌。在公司举办的“疾速开飚”精英测试赛中李子成穿着“飞飚”跑出个人职业生涯前五的成绩，悦跑圈“全民体验官”活动中跑者穿着“飞飚”、“飞燃ST”跑鞋配速平均提升21秒。年公司推出了全新ENRG-X科技材料、其兼容了公司两大核心中底的优点，即QU!KFOAM的运动表现和NFO科技的舒适体验，能够为消费者带来柔韧回弹、澎湃推进、稳定支撑的沉浸式运动体验。
3.3、自有+外部赛事布局，深化品牌影响力
公司拥有丰富的赛事等营销资源，品牌影响力逐步强化。公司已连续四届成为亚运会官方合作伙伴，年12月26日在品牌日当天，公司发布了“中国热爱多一度”的亚运新主张，亚洲奥林匹克理事会亦在当天特别授予公司“亚运会杰出贡献奖”，我们期待年举办的杭州亚运会上公司继续提升品牌声量。除此之外，公司曾先后支持年世界大学生运动会、年南京青奥会、年腾冲国际马拉松等大型国际体育赛事，并于年成为里约奥运会官方合作伙伴。在国家队资源赞助方面，公司先后赞助了中国国家自行车队、中国国家女子水球队、中国国家铁人三项队，以及WBA羽量级世界拳王徐燦，强化了品牌的运动功能属性。
除赞助大型体育赛事外，公司以跑步和篮球品类为核心，自主创立了跑步自有赛事“三号赛道”和篮球自有赛事“触地即燃”。“三号赛道”创立于年4月，以赛事为中心，精准定位跑步人群，在跑者圈持续放大品牌声量。截至年末，“三号赛道”在全国共有17个社群、社群人数达到人，年上半年公司将“三号赛道”与悦跑圈联合，发起“三号赛道10城接力赛线上跑”活动，当期活动参与人数超过5万人。“触地即燃”创立于年，现已在篮球爱好者中树立了优质口碑，有助于强化公司在篮球市场的份额，年“触地即燃”巡回赛总决赛历经天、横跨十几个城市。通过自有赛事的营销布局，公司产品被更多的认知，品牌声量得到放大，公司在专业领域的口碑亦会不断被树立。
4、度儿童：延续主品牌专业运动基因，成为第二增长曲线
年以来公司童装收入增速快于成人装，~年公司成人装、童装收入年复合增速分别为2.16%、11.19%。年上半年公司童装业务收入占比为19%、收入同比增长37.11%。童装业务现已成为公司第二增长曲线，未来在“双减”政策助力下，儿童愈发注重加强体育运动，公司童装业务有望受益、景气度继续上行。
4.1、专业与时尚并举，满足儿童运动生活需求
度儿童延续了主品牌的专业运动基因，推出了跑步、跳绳、足球、篮球等全套装备，以满足儿童运动生活需求。年公司推出首款具有市场竞争力的青少年专业跳绳鞋“闪羚”，其结合羚羊仿生学研究设计而成、产品开发历时三年，公司通过与专业的跳绳机构合作，进行了8万次以上的弯折实验，产品设计注重细节考究，如鞋楦有19.8度的上翘、回弹性能超60%、具备防鞋带松散属性等。年4月凭借产品较强的专业与功能性，度儿童正式成为中国跳绳国家队官方合作伙伴，将为参赛选手提供全套专业跳绳装备。
在运动功能的基础上，度儿童产品设计融入了时尚潮流性。年度儿童相继推出中国航天、太空创想、敦煌、小怪兽、米菲、NONOPANDA以及KAKAOFRIENDS等IP联名产品。同时度儿童与中国航天IP合作推出系列产品，并在河南省安阳市开创首家航天主体门店，为热爱航天的儿童提供了沉浸式的购物体验。
4.2、线下门店加速拓展，扩充童装业务规模
近年来公司加速童装门店拓展，扩充业务规模。年以来除年受疫情影响童装门店数量为净闭店外，其余年份均实现净开店。截至年6月末童装门店数量达家、较年初增加10.60%。分城市来看，一二线、三线及以下城市童装门店数量占比分别为29%、71%，年以来三线及以下城市童装门店数量占比提升4.60PCT；分门店类型来看，年以来童装复合店铺数量占比有所下降、独立店占比提升，H1复合店、独立店数量占比分别为19%、81%，复合店占比相较于年下降15PCT；分门店位置来看，商超百货、街边店数量占比分别为53%、47%。内生方面，童装门店面积由年的49平方米提升至年6月末的85平方米，最新第4代门店数量占比达60%、较年初提升14.60PCT，年上半年童装门店的年平均店效为万元左右。
5、盈利预测
基于公司指引，年全年公司收入将保持中高双位数增长，我们分产品拆分预测了公司未来收入增速：由于童装市场景气度高于成人装、公司童装业务仍处于积极扩张期，且从年上半年表现来看，童装收入同比增速达37.11%、成人装为12.58%，因此我们预计~年公司童装的收入增速将高于成人装，预计成人装~年收入增速分别为14.50%/13.00%/12.50%，童装收入增速高于公司平均水平、预计~年分别为31.00%/23.00%/20.00%，其他产品方面~年收入增速稳定在10.00%。
毛利率方面，年在疫情影响以及国际品牌加大去库存力度、行业竞争加剧的背景下，预计公司折扣或将受到一定影响、毛利率同比略有下降，~年预计随着公司产品力、品牌力的提升，毛利率呈提升趋势。我们预计~年公司总体的毛利率水平分别为41.64%、41.89%、42.51%。
费用率方面，从销售费用率来看，我们预计公司将持续重视品牌推广宣传，销售费用率预计呈稳中略升趋势，~年销售费用率分别为20.20%/20.60%/20.70%；从管理费用率来看，公司在不断加大采用精细化数字管理，加强成本控制和节约，我们预计~年管理费用率呈稳中有降趋势，分别为8.60%/8.60%/8.50%。综上，我们预计公司~年营业收入分别为69.73/80.22/91.56亿元、同比增长17.52%、15.04%、14.14%；归母净利润分别为7.19/8.35/9.62亿元，分别同比增长19.51%、16.06%、15.23%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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