（报告出品方/作者：渤海证券，袁艺博）
1.国内最大户外用品企业，涉足LED驱动芯片
1.1公司已完成大股东和实控人变更
公司系国内最大的户外用品企业。探路者控股集团股份有限公司成立于年，产品涵盖户外服装、户外功能鞋和户外装备等系列，为国内知名且最大的户外用品企业。年，探路者被认定为“中国驰名商标”，年成为“北京奥运会特许供应商”，年签约成为“中国南（北）极考察队选用产品”，并成为创业板首批上市企业。年起为中国航天员开发定制舱内服装，年与中国西藏登山队、中国西藏登山学校达成战略合作，助力推动中国登山事业和户外运动的发展。
公司股权已完成变更。公司原实际控制人为创始人盛发强和王静夫妇，至年三季度末，两人合计直接持有公司30.94%的股份。年12月，盛发强和王静夫妇首次通过协议转让的方式向通域基金转让7.8%的持有股份。年1月，再次通过协议转让的方式，转让5.85%的股份给通域众合（转让价格6.5元/股）。通域众合与通域基金为一致行动人，且通域基金在该次股权转让中将持有股份的表决权全部委托给通域众合。年9月，盛发强先生转让5%的股份给百益钎顺，引入其为公司战略投资者。同时，百益钎顺将对应股份的表决权全部委托给通域众合。
国资进场，新实控人半导体行业经验丰富。截止目前，公司创始人盛发强和王静夫妇分别持有7.43%和5.12%的股份，第一大股东通域基金及其一致行动人合计持有公司18.65%的股份，实际控制人变更为李明先生。公司新股东兼具区域国资和集成电路投资背景，且新实际控制人历任中国人民解放军军械工程学院电子工程系导弹教研室教师、国研科技集团有限公司董事长兼总裁、紫光国芯微电子股份有限公司董事长、紫光集团有限公司联席总裁，在半导体领域经验丰富。
1.2逐步恢复，开启转型
上市以来公司历经四大阶段。回顾公司自年上市后的发展历程，我们将其分为四个阶段，分别为高速发展期（-），投资并购期（-），减值亏损期（-），恢复和转型期（）。
1.高速发展期（-）：行业红利叠加渠道扩张实现快速增长。-年期间内，中国户外用品行业实现高速增长，规模从48.5亿元扩大至.2亿元，实现复合增长44.13%。公司依托于渠道的快速扩张，门店突破1,家，同时配合单店收入接近80万元，以及年均近10%的同店增长，斩获了高于行业增速的收入增长。期间内，公司营收与归母净利润分别实现55.53%和56.61%的复合增长。
2.投资并购期（-）：谋求打造户外社群生态体系。公司于年规划户外用品业务多元化，通过合资授权开始运营“DiscoveryExpedition”在国内的销售，并推出电子商务户外品牌“ACANU”，进一步丰富业务体系。而在整体业务上，从年开始公司通过对外投资、收并购等方式，意图打造户外用品、旅行服务、大体育三大事业群协同发展的户外社群生态体系。
2.1户外用品：推动品牌多元化，但整体增长已经乏力。年下半年公司线上试运营“DiscoveryExpedition”，并于年底拓展线下店铺，加上年推出“ACANU”，三大品牌协同发展格局初步形成。从经营数据上看，“DiscoveryExpedition”品牌运营良好，年销售额破亿，且单店收入达到历史峰值.62万元；“ACANU”销售额在年接近3,万元。但期内公司核心品牌增长受挫，年开始“探路者”渠道扩张大幅放缓，到年门店数量出现下滑，并进入关店周期。至今年中报，公司总门店数较年末仍有小幅减少。依靠单店收入的增长，“探路者”销售额于年才开始出现下滑。年，公司进入童装领域，至年末童装业务收入占比仍相对较小。公司多品牌运营初期，确实取得一定成效，但受制于新品牌销售体量较小，行业增长放缓以及核心品牌渠道收缩的影响，户外用品业务在期间内增长乏力已现。
2.2立足业务多元化，谋求户外社群生态。年中期，公司提出“户外旅行综合服务平台”战略，从户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商转变。年，公司战略投资新加坡Asiatravel公司、绿野网。年，公司增持Asiatravel，战略投资极之美，并与广东侨兴宇航合作开发的高端便携“北斗卫星定位通信”终端设备。年，公司收购易游天下夯实公司在旅行业务板块的建设和布局。与江西和同投资共同出资设立探路者体育产业并购基金，合资成立“北京探路者冰雪控股发展有限公司”，开启进军大体育产业的脚步。年，公司以持有的56.52%极之美股份认购行知探索新增发的股份，强化业务协同合作。同年，公司通过定向增发募集12.7亿元，用于推进公司战略落地的相关项目。-年期间内，公司频繁对外进行投资和兼并购，对业绩端却收效胜微。年实现并表后旅游服务业务开始贡献收入，但自年起，该业务收入连年收缩，且从并表开始持续性业绩亏损，体育相关业务收入贡献极低。
3.减值亏损期（-）：回归主业逐步剥离亏损业务。年开始，公司业务重心回归户外用品主业，对整合后与户外用品主业不相关的业务逐步剥离和退出。年，公司与图途、易游天下和绿野国际旅行社原股东达成股权回购协议，以实现不再持有或降低以上公司股份。至年，易游天下、绿野国际、更嗨科技等部分原控股子公司变更为联营企业，不再纳入并范围降低了对公司业绩的拖累。另一方面，公司对短期不能达成预期盈利目标的非户外业务投资以过去经营结果为依据修正预期实施减值测试，年和年分别计提商誉减值2.5亿元和2.68亿元，目前公司已无商誉。年，公司亏损系计提应收账款坏账损失，非商誉减值所致。
4.恢复和转型期（）：去年内业绩回暖，跨界收购LED芯片企业。受疫情导致去年低基数的影响，公司年前三季度实现营收6.58亿元，同比增长41.70%，归母净利润2,.54万元，同比增长.29%，毛利率达到47.72%，同比显著提升8.21pct.。收入端公司在去年前三季度实现逐季加速，利润端单季度也有高速增长，年内业绩回暖迹象较为明显。年9月，公司拟使用自有资金2.6亿元收购北京芯能60%股权。北京芯能主业为LED显示驱动IC设计和大型显示屏用MiniLED产品的生产，其子公司SI主要业务为IC开发，包括MiniLED直显和背光的IC产品、MicroLED背板IC、压力触控IC。本次收购完成之后，公司将跨界进入LED显示领域。
对北京芯能的收购系公司完成大股东和实际控制人变更，以及高管团队变更后的首次收购。我们认为，新高管团队，兼具消费品领域、芯片领域和资本运作领域经验，若顺利完成对北京芯能的收购，后续整合运营值得期待。
2.户外用品行业增长虽缓，但结构性需求正在崛起
2.1全球户外用品行业将趋于平稳，中国市场集中度高
全球市场规模超千亿，新冠疫情刺激户外运动普及。户外运动历史发展悠久，为人们所熟知的滑雪、攀岩、漂流等户外运动项目，基本都兴起于欧美地区。因此，欧美成为全球户外用品市场中的消费主力军，年美国和欧洲合计占据了全球户外用品电商市场份额的44%。年，新冠疫情奇袭全球，但不仅没有抑制海外户外运动需求，反倒刺激了欧美民众提升身体素质、亲近自然的需求。疫情之前，美国户外运动普及率年均仅1pct.左右的提升幅度，年该指标同比提升2.3pct.达到53%。在此背景之下，全球户外用品市场同比增长接近30%达1,.54亿美元，Statista预测未来几年全球市场将实现平稳增长，至年销售规模有望接近2,亿美元。
国内户外运动兴起较晚，但行业也已进入平稳发展阶段。相较于欧美地区户外运动的悠久发展历史，我国户外运动正式兴起于上世纪50年代。伴随着年我国首次成功登顶珠穆朗玛峰，户外运动在国内拉开了发展序幕。进入新世纪，行业迎来高速发展期，历经20多年的沉淀，规模从几个亿增长至亿元左右。-年，行业零售额实现复合增长27.26%，出货额实现复合增长26.92%。
市场集中度稳中有升，发展趋势从“量”到“质”。伴随国内户外用品行业的高速成长，行业内品牌数量也由年的家，增长至年的峰值家。企业数量增长的过程中，国产品牌数量逐步超越国外品牌，年国内品牌出货额72.9亿元，国外品牌68.7亿元。由于企业数量快速增加也导致供给过剩的出现，但从数据上看，行业内亿元级出货额企业市占率稳步提升。从年的58.3%提升至年的62.6%。叠加年后行业品牌数量逐步减少的情况来看，尽管在红利期涌现出大量品牌，但市场份额却稳步向大企业靠拢，进入平稳期后小规模企业逐步退出市场竞争，未来头部企业份额存在进一步提升可能。
2.2看好户外用品行业的两大结构性发展机会
政策接连出台，奠定户外运动发展良好基础。近年来我国先后出台支持体育产业发展的相关政策，而户外运动又是种类最多的运动领域之一。在政策的支持和倡导之下，国内体育设施将逐步完备，同时也有利于激发居民运动健身的需求。另一方面，在疫情尚未消退国内持续严防严控的背景下，国内游成为居民出行旅游的主要方式，而兼具旅行、运动、健身等特性的户外运动，势必将丰富居民的旅行形式。
2.2.1看好结构性发展之一：后疫情时代露营和冰雪场景的兴起
露营场景：90后为主力群体，或将催生一站式装备供应商
后疫情时代，露营热度激增。登山和徒步为户外运动者参与最多的两个项目。从两年数据对比来看，露营参与比例大幅提升15.49pct.，为所有参与调查的户外项目中增幅之最。年，新冠疫情爆发后，国内露营旅行热度激增，根据穷游网发布的数据显示，露营热度同比增长.5%。我们认为，露营具备体育、旅游、社交、休闲等多重属性，且参与门槛较低，同时又能实现以家庭为单位进行户外活动，后疫情时代露营消费需求或将持续释放。
中国露营营地市场规模和企业数量持续扩大，露营市场正蓬勃发展。年，国内露营营地市场规模达到亿元，同比增加11.6%。国内露营相关企业，在年达到8,家，同比增长.8%。调查数据显示，参与露营的消费者中，35.4%的人倾向于3-6个月露营一次，28.8%倾向于1-2个月露营一次。我们认为，参与露营的消费者基本都属于周边游或短途游，半年或一个季度一次露营，相对是比较合适的频次，而在此类消费频次的支撑下，依托于国内疫情基本得以控制，露营营地市场规模仍有望继续扩大，预计今年将突破亿元，达到.6亿元。
我们认为，可提供露营装备一站式解决方案的户外用品企业将更具竞争力。帐篷作为露营标配装备，基本属于露营旅行的必选品。而除了帐篷之外，艾媒咨询调查数据显示，超过50%的露营消费者还购买过防滑垫、睡袋和帐篷灯。我们认为，外出露营除标准装备外，伴随未来可露营地和露营地类型的增加，或有可能导致消费者露营装备需求趋于多元化和个性化。因此，一站式露营装备供应，将有利于客户转化率和客单价的提升。
消费者露营资讯获取渠道多元化。数据显示，有超一半的中国露营消费者从综艺节目、家人朋友中获得露营资讯，48.0%从短视频平台获得露营资讯，平均每位露营消费者从3.2个渠道获取露营资讯。在露营消费者中，90后占比47%为主力军，而此类人群正是综艺节目和短视频的直接受众。对于露营市场的兴起以及客群特性，我们认为，户外用品企业采取针对性品牌营销和宣传手段，将更有利于品牌触达和扩大品牌影响力。
冰雪场景：居民认知和基础设施建设，将保障冬奥会后热情持续
居民冰雪运动热情高涨，近年累计参与人次超过3亿。年，北京成功申办冬奥会，带动了国内居民对于冰雪运动的