（报告出品方/分析师：国盛证券研究所鞠兴海、杨莹、侯子夜）
蕉下是防晒服饰龙头、轻户外品牌翘楚。蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一品牌，从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。防晒服饰增长潜力佳，公司市占率5%位居第1名，龙头地位突出。公司目前形成了以全系列防晒服饰为主、兼有其他轻户外功能性服饰的产品结构。
1.公司简介：防晒服饰龙头，轻户外品牌翘楚
蕉下控股是防晒服饰龙头品牌商，主要运营“蕉下”品牌。1）蕉下品牌是国内防晒服饰市场市占率第一的品牌，最早从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰等类目。目前产品品类主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰及鞋履等一系列轻户外功能性产品。2）过去几年公司业务飞快成长，年收入为24.1亿元，过去3年（~）CAGR高达%。业绩层面：①由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，致使公司年净利润分别亏损54.7亿元。②~年公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，扣非净利率中单位数。
1.1发展历程：品类拓展，渠道成长
公司品类及渠道并行拓展，成长为行业龙头。1）蕉下品牌最早从防晒伞起家，年推出首款防晒双层小黑伞，以天猫旗舰店为主要销售阵地，凭借KOL种草等营销方式迅速打响知名度，跻身新兴品牌行列。2）自年起公司开始布局线下门店，后续推出帽子、袖套等防晒饰品，进一步深耕年轻女性户外防晒产品市场。3）年公司产品拓展至防晒服装、防晒口罩品类，前者目前已经成为公司产品中第一大类目。4）年疫情加速内容电商兴起，公司将业务扩张至以抖音为代表的内容电商平台，精准化触达消费者。
据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名，其在线零售额超过第2名的5倍。
1.2轻资产模式，主攻品牌运营
公司以轻资产模式运行业务，专攻品牌运营及产品的研发、设计、销售，而产品制造交由上游OEM制造商，下游则对接终端消费者及部分分销商。
上游：产品生产交由上游OEM制造商，而公司则负责产品设计与质量控制。1）公司采用轻资产模式运营业务，将精力集中于品牌运营、产品设计开发，而将附加值较低的生产环节交由上游OEM制造商，生产所用原材料一般由制造商向第三方供应商购买（公司可指定材料供应商）。2）同时，公司的物流、仓储亦是交由第三方服务供应商。
下游：将产品通过自营或分销渠道销向终端消费者。公司销售渠道采用自营+分销结合的模式。1）线上：①通过天猫旗舰店等在线店铺直接销向消费者，这是公司最主要的销售渠道；②出售给第三方电商平台（例如京东、天猫超市，出售时产品控制权发生转移），由后者进行销售。线下：①公司开设自营门店，将产品直接销向消费者；②销售给分销商（产品控制权转移），后者设立门店并进行C端销售。
产品以全系列防晒服饰为主，兼顾其他轻户外功能性产品。1）公司早期以防晒伞为主要品类，年伞类产品销售3.3亿元，占当年公司收入比重为87%。2）后续公司推出防晒服、防晒帽及防晒口罩，销售快速增长，相对应的伞具销售占比逐渐缩小。3）目前，公司已经形成了以全系列防晒服饰为主、兼顾其他轻户外功能性的产品结构。年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品（主要是鞋类）销售分别为7.1/5.0/4.5/6.1/1.3亿元，占收入比重分别30%/21%/19%/25%/6%。
图表6：公司主要产品结构
2.防晒服饰行业：具备潜力的功能性赛道
功能性运动鞋服是服装行业中的优质板块，成长性佳。随着国内居民运动需求增加+服装行业运动时尚风潮的兴起，近年我国运动鞋服赛道市场规模快速增长，据公司公告的灼识咨询数据，年我国国内运动鞋服市场规模约亿，过去5年（~年）规模CAGR约为9.0%。在消费需求、政策引导、事件助力等因素驱动下，灼识咨询数据预计未来几年市场规模有望以双位数的较快速度增长，国内运动鞋服的渗透率有望从年的9.6%提升至年的11.5%左右。
防晒服饰则属于功能性鞋服中的细分子赛道，近年规模复合增速为高单位数。1）据国家标准GB/T-（纺织品防紫外线性能的评定），按照该标准测定样品UPF＞40且（）5%时可称为“防紫外线产品”（注：其中UPF为紫外线防护系数，即无织物防护时引致晒伤的紫外线与有织物防护时引致晒伤的紫外线之间的比率）。2）过去我国防晒服饰市场规模以较快速度增长。据公司公告中的灼识咨询数据，年国内防晒服饰市场规模达亿元，~年CAGR为8.2%，快于服装行业整体增速中单位数，预测~年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。
公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌，在线上市场优势显著。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名。同期其在线上防晒服饰的市占率高达12.9%，线上零售额超过第2名的5倍，龙头地位突出。
3.优势分析：产品为基，营销为石，铸就品牌生命力
3.1产品功能性+时尚感兼顾，直击消费痛点
公司凭借出色的研发能力及对消费者需求的敏锐感知，“聆听”市场声音，针对各品类的消费痛点，推出兼顾强功能性与高时尚感的功能性服饰产品。
以消费者为中心，敏锐捕捉市场需求、深耕研发。在产品企划、产品开发、产品上市并持续升级迭代的一系列环节中，公司均以消费者的需求为落脚点，例如进行跨品类调研、