（报告出品方/作者：长江证券，于旭辉，马榕）
特步国际：本土领先的多品牌体育用品公司
特步国际（.HK）成立于年，是一家国内领先的多品牌体育用品公司，于年6月3日在港交所上市。集团主要从事体育用品（包括鞋履、服装和配饰）的设计、研发、制造、销售、营销及品牌管理。公司自创主品牌“特步”，年，与Wolverine成立合资公司以及收购韩国依恋旗下品牌股权，进一步丰富其品牌矩阵，打造了覆盖大众运动“特步”、时尚运动“K-Swiss（盖世威）和Palladium（帕拉丁）”以及专业运动“Saucony（索康尼）和Merrell(迈乐)”的差异化多品牌矩阵，开启公司多品牌、国际化发展之路。
年，公司实现营收和归母净利81.7/5.1亿元，同比-0.1%和-29.5%，疫情下表现出较强的经营韧性；年，公司预告实现归母净利同增不低于70%（不低于8.7亿元）。参考Euromonitor数据，年，特步、特步儿童在中国运动鞋服、童装、童鞋领域的市占率分别为4.4%/0.4%/0.3%，分别位列行业第7/17/19位。
分品牌：核心收入仍由主品牌贡献，新兴品牌逐步发力。年，公司大众体育、时尚运动、专业运动领域实现营收分别为71、10、0.7亿元，占比86.9%、12.2%和0.9%，新兴品牌低基数背景下快速发力，营收占比快速提升。
分品类：产品结构以鞋类为主，服装及配饰类为辅。-年，伴随库存危机下收缩服装生产及马拉松营销效果释放，鞋类占比从44%提升至64%，之后稳定在60%以上；H1公司鞋类占比达63%，服饰及配饰分别占到35%、2%。伴随着业务规模的快速扩大，公司自产比例逐步下降，H1鞋履和服装的自产比例分别为27%、12%。
分渠道：线上销售渠道和线下零售渠道结合。特步零售店保持优化，年疫情条件下着力于优化零售管理和提升店效，净关店家后零售店数量为家；新品牌自营店均为扩张状态，均实现净开店。同时，随着线上消费趋势的加强以及疫情催化线上消费习惯的进一步培养，公司产品线上渠道渗透率持续加大。
家族企业色彩明显，持股结构稳定多年。特步国际股权结构稳定，丁氏家族持股比例达52.14%，实际控制人为集团董事局主席兼CEO丁水波。丁水波、胞姐丁美清及胞弟丁明忠通过UBS家族信托共同间接持有特步国际49.83%的股份，创始人丁水波另直接持有公司约2.31%的股份，对公司控制力较强且多年如此。
核心管理人员较稳定，高层管理人员行业经验丰富。执行董事丁水波、丁美清和丁明忠分别负责集团的整体企业战略、规划及业务发展，集团的产品设计开发及供应链业务，以及集团的配饰业务。公司还引入曾任职于大成食品（亚洲）有限公司的高级财务经理——外部优秀高管杨鹭彬担任集团首席财务官。公司高管团队普遍超过40岁，学历较高且拥有丰富的财务、管理及运动鞋服行业经验。（报告来源：未来智库）
历史沿革：改革红利释放，涅槃重生在即
年特步创始人丁水波在福建晋江创立福建三兴体育用品公司，从OEM起家，以外销为主，是特步的前身。伴随着年北京申奥成功，中国体育用品市场内需不断扩大，年“特步”品牌应势成立，首创定位“时尚+运动”，首推“体育+娱乐”双轨制营销模式，邀请香港演艺明星谢霆锋出任品牌形象代言人，用娱乐营销的方式，在体育用品公司扎堆请体育明星代言的当时出奇制胜，一炮而红。经营策略逐渐由外销为主向内销转变，开始探索培育自主品牌，向运动时尚品牌方向发力。年6月3日，特步在香港上市。
复盘特步品牌后成立二十余年的发展历程，大致经历了三个阶段。1）-年：享受行业红利的高速增长阶段；2）-年：库存危机后的内部变革阶段；3）年至今：改革红利逐步释放，多品牌、国际化发展之路新纪元开启。
-年：享受行业红利的高速增长阶段
年北京申奥成功，点燃了大众体育运动的热情；同时在外销市场上，年金融危机导致海外市场迅速降温，订单萎缩，而欧洲市场也掀起了对中国制鞋的反倾销，出口环境进一步恶化，这些因素共同带动了国产运动品牌品牌化发展黄金阶段的到来，也促使特步的经营策略由外销向内销转型。
上市前收缩代工业务，业务模式转型助力毛利率快速抬升。年特步品牌成立，开始探索培育自主品牌，这一阶段特步主品牌销售占比较小，仍然以代工业务为主。随着北京奥运会的来临，年特步开始专注于自主品牌产品销售，将三兴体育原设备制造业务转让给特步（中国），转让后特步的代工业务收入占比从年底的76%迅速缩减至年底的8%，年公司收入完全由品牌收入贡献，实现了由代工向自主品牌的转型。业务转型助力公司毛利率从年的20.1%大幅提升至年的32.5%。
改直销为经销以扩大分销网络，零售门店数迅速提升且店均销售面积同步扩张。年特步开始致力于发展分销业务，分销收入占比迅速从年的33.7%提升至年的93.3%，直销客户比例锐减。伴随奥运会来临全国零售网络迅速扩张，尤其是在年实现了净新增门店数家，同时零售门店的店均面积也从年的70平方米快速上升至年的92平方米。
服装产品占比提升，产品主要以量增带动收入增长。注重发展推广品牌服装及配饰，服装收入占比从年的3.7%迅速扩张至年的47%。产品量价来看，年开始在着重培育主品牌及全国分销网络迅速扩大下，服装和鞋履销量均有显著提升，收入增长主要由销售量增带动。
综上，内销市场爆发背景下，特步发展战略由代工向品牌运营转型，基于直营向加盟转型实现门店数量及店铺面积的快速扩张；同时匹配品类扩张，增加服装配饰品类等。量价齐升共同驱动下，-年特步收入从2.97亿元增长至55.4亿元，CAGR达62.8%；归母净利润从万元增长至9.7亿元，CAGR达.4%。
-年：库存危机后的内部变革阶段
经济降速、奥运结束后的运动热潮消散、叠加品牌商前期依赖加盟模式快速扩张导致的渠道库存积压等，运动行业自年增长降速，年后逐步陷入全行业调整。年公司营收几乎零增长，年大幅下滑22%，归母净利润也自年开始持续下滑，公司持续关停店铺，优化经销商体系以提高独家分销商个数，以及控制服装和饰品生产以调整分销网络，同时保持马拉松营销和对全运会等全国性赛事的独家服装赞助，用营销和推广持续为品牌建设蓄力。
-年：响应国家体育政策的“3+”战略变革阶段。年10月中国中央政府公布目标将在年前将体育行业打造为数万亿元产业，特步响应国家号召，于年提出“3+”战略（“产品+”、“体育+”、“互联网+”）以抓紧机遇，从产品、渠道和营销多角度进行零售模式的转型，从过去的渠道为王转向以消费者“体验为王”需求为导向形成闭环升级，打造跑步生态圈；其中最重要的是对零售渠道的改革，至年底通过零售渠道扁平化及激励独家代理从批发商变为零售商，特步实现对整个零售渠道的全面掌控。
产品：体育定位明确，跑步专业性提升
优化货品结构，加大高附加值运动鞋业务的发展。体育营销的强化及对跑步/马拉松的推广强化品牌价值，并进一步推动运动鞋业务的快速发展，年公司运动鞋收入占比自上市以来首次超过50%；特步管理层洞见高毛利和高研发门槛的鞋履产品业务可以为集团产品组合发展带来长远的正面影响，在年加大对产品研发的投入（研发费用同比增长16%）；尤其在跑步系列方面，致力探索及开发新材料及新产品。年特步进一步加大对马拉松赛事的赞助力度，当年赞助的马拉松赛事占国内赛事总数的1/3，由此成为赞助最多中国及香港国际马拉松赛事的品牌赞助商，叠加跑步代言人加特林于数项知名国际运动赛事中获胜，品牌力进一步提升，于年鞋履产品收入和毛利分别实现10%/39%的大幅提升，鞋履产品收入占比从52%急剧增长至64%。
”3+”战略提出后，特步从研发团队、产品材料以及基础设施建设上加大研发投入，奠定产品技术基础，产品体育属性得以强化。“3+”战略将品牌由“时尚运动”重新定位为“体育时尚”，锚定产品的体育属性，将其产品分为功能性体育产品和运动生活产品两大类。研发团队升级：年起聘请全球领先体育用品品牌国际级设计师和研发人员；产品材料升级：与美国陶氏化学公司、3M公司、英威达公司及日本东丽株式会社等国际领先材料开发商合作；基础设施建设升级：年在特步运营中心建成了一个占地多平米的运动科学实验室，拥有从前端数据收集，到中端研究分析，再到后端设计打样的一整套系统，致力于为跑者提供更高性能的产品。
渠道：分销渠道扁平化，精细化管理水平提升
缩减渠道层级，强化零售渠道管控。公司通过自愿延长给予独家总代理商的应收账款信贷期，支持分销商转型为零售商，提高其直营门店的数量，助力经销层级由原本的多达5级变为至多2级；与此同时应收账款周转天数不断攀升，于年达到天的顶峰。公司独家分销商自年开始稳定，对零售渠道的较强管控开始逐步实现。渠道扁平化下存货水平逐步得到有效管理，公司年组建了由名专业人员组成的零售网络管理团队，直接对渠道提供门店选址及装修陈列、统一吊牌价、产品订购指导、折扣幅度、店员培训等，使零售端存货水平大幅降低，年底进行了一次性库存回购。
精细化店铺管理方面，从门店数量、门店形象和分销资源系统建设全方位加强管理。持续关闭经营效益及绩效不好的店铺，门店形象平均三年翻新一次，分销资源系统建设持续加强，覆盖率从年的60%逐步提高至年底达到对零售商的%全覆盖，以实现存货管理、产品结构优化管理、市场反馈以提升产品设计、提升供应链效率、提高响应市场需求的速度等目标。
线上渠道发展从清理存货到O2O模式。其O2O模式定义为与分销商库存共享，分销商可利用特步在线自营平台，作为其所订购的线下销售产品的另一零售管道，流水归经销商，特步向其收取一定比例的服务费。特步因此成为中国首家与伙同独家分销商使用O2O模式的体育品牌公司。
营销：多渠道推进“体育”+“娱乐”双轨营销，品牌体育属性增强
重心转移至体育营销，着力马拉松赛事赞助并强化大众体育服务延展，同时拓展代言人范围。自年首次赞助马拉松开始，特步马拉松赛事的赞助投入及数量持续增加，逐步成为大中华区赞助马拉松最多的运动品牌，并于年正式成为中国田径协会中国马拉松合作伙伴。特步依靠多年的马拉松赞助强化了其体育属性，获得了良好的品牌建设效果。
大众体育服务延展充分。特步先后成立“特跑族”、“特步跑步俱乐部”，发起“跑步节”，从装备、赛事、社交、服务等多个维度构建和完善特步的跑步生态圈；目前，“特跑族”已已成立5个特跑族省级总会，94个地级市分会，拥有超过万名会员。
体育代言人多元化。自年“3+”战略起体育营销的主体由以往的体育类赛事代言人增加至体育明星代言人、品牌意见领袖以及特跑族会员三类，从国际舞台、全国范围以及地方层面三个层面带动，向社会各界推广特步品牌。
娱乐营销方面，持续追踪签约潮流明星代言人，从赞助娱乐节目、体育属性节目等多方面提升品牌力。特步多年持续签约明星代言人如谢霆锋、桂纶镁、林更新、赵丽颖等来增强其时尚潮流属性，年签约林书豪作为篮球产品系列的明星代言人。赞助节目方面，特步持续多年赞助《天天向上》，年配合“3+”战略增加了对《极限勇士》、《男生女生向前冲》等运动类节目的赞助提升其体育属性。改革导致费用攀升和归母净利下滑。为了服务于专业体育定位的转变和具体措施，公司销售费用率于-和-年提升明显，包括重新定位的广告推广以及增加签约跑步相关专业和娱乐运动代言人、跑步活动推广以及跑步俱乐部建设等相关费用。公司自年开始计提应收账款减值拨备，-年管理费用持续攀升（公司年报口径中管理费用包括回购亏损、股权激励、研发费用、存货减值、应收账款拨备等），其中“3+”战略变革期间，研发费用率持续提升，年儿童业务重组计提2.2亿应收账款呆账拨备以及年一次性回购1.2亿元年底前生产的存货导致管理费用率迅速上升及净利润下降。
年至今：改革红利渐释，多品牌之路开启
三年转型结束后，/年特步营收和归母净利润分别同比+25%/28%和+61%/11%，零售门店数量也开始实现正增长；年疫情下，营收同比-0.1%，表现出较强韧性，零售商经营现金流表现良好，集团应收账款周转天数从年的天下降至年的天。年，特步与Wolverine签订合资协议，在中国内地、香港及澳门开展专业运动品牌迈乐、索康尼的开发、营销及分销，并全资收购了衣恋集团旗下的盖世威和帕拉丁两个时尚运动品牌，开启多品牌、国际化发展之路新纪元，同时特步产品、渠道以及营销发展均迈上新台阶。
产品端：产品技术持续升级，高端跑鞋产品力释放
功能性体育产品以消费者需求为导向而精细化分类，不断丰富科技种类。跑鞋方面，年，根据不同阶段跑者（初级跑者、普通跑者、专业/精英跑者）的需求特步将产品分为舒适易跑、动力畅跑和竞速快跑三个系列以满足其不同需求，推出动力巢、减震旋及气能环等系列的新一代专业运动产品。跑步服装方面，整合不同科技，推出酷干科技、释冰科技、热能科技等核心科技平台，以应对跑者遇到的不同天气状况和运动状态。此外还陆续推出应用于多个体育和生活产品类别中的其他主要科技：“柔软垫”、“透气网”、“柔立方”等材料，满足升级的消费需求。年，特步推出高端跑鞋X系列，在多场马拉松赛事中表现优异，产品力逐步释放。
潮流产品线持续推出联名，品牌时尚度跟踪市场热点。特步主产品休闲及跨界产品是其主要盈利点，持续通过与知名IP联名强化其潮流属性，打造符合年轻消费群体的时尚产品。公司年首次与第三方IP联名，推出与变形金刚、Smiley的联名产品。年起特步运动生活类产品按风格划分为都市、街头和活力三个系列，迎合更加多元的消费群及风格需求。年，特步以“跑出位”系列产品首次亮相伦敦时装周，年在国潮风盛行下，特步与嵩山少林寺以及动画电影《姜子牙》推出联名服装，并推出特步×少林系列快闪店，并在年5月顺应国潮崛起趋势推出全新高端厂牌XDNA。同时增加对潮流时尚领域产品的节目赞助，如年在《中国新说唱》中加入对街头系列产品的推广，契合产品特点以吸引年轻一代。
篮球将作为新的发力点。年签约林书豪，推出产品“游云IV”篮球鞋系列，首次进军篮球领域；年推出林书豪首款签名篮球鞋XTEPJLINONE。
多品牌建立，进一步满足消费者多元化需求。随着时尚和运动元素受欢迎度增加，多品牌业务模式提高了其适应不同细分市场的灵活性，尤其是市场较广的时尚运动品牌。收购两年来，新品牌中时尚运动板块发展较快，占营收比重从年的5.7%增至H1的11.2%，专业运动板块也在低基数下快速增长。
营销+渠道端：电子商务重组增加生命力，线上数字化营销取得成效
年下半年，特步启动电子商务业务的重组计划，将其供应链营运及线下业务进行整合，以提升产品设计和质量，实现可持续增长。年疫情下，特步根据消费线上化趋势迅速调整战略，通过