核心观点
行业概述：运动服产业规模、价值链与商业模式
年全球运动服市场规模约亿元，过去十年CAGR为3.2％。-年全球前五大运动服品牌市占率从23.5％提高至29.5％。随着时尚元素改变运动服外观，科技元素加强运动服功能，运动服的穿着场景不断拓宽。在运动服价值链中，纤维占4％、织布占8％、成衣制造占24％。由于不同环节关键要素不同，直接人工占比排序为成衣制造；织布；纺纱。头部运动品牌采用品牌运营与制造相分离的模式。而制造环节则呈现三角贸易模式。头部制造商主要采用三类经营策略：一是发展纵向一体化模式，塑造全面、深度的竞争优势；二是成为某一细分领域的王者，对品牌方有高溢价能力；三是聚焦成衣制造环节，重点开发功能性高端产品。
“纺”古“织”今：全球价值链的形成与动态演变
纺织成衣业全球化经历几个阶段：年代日本、年代亚洲四小龙国家（地区）、年代亚洲四小虎国家、年代中国、年代开始越南柬埔寨缅甸。我们研究了各个国家（地区）成衣业崛起的背景、谋求转型升级之路，以及成本优势消除后在价值链中扮演什么角色。产业链各环节外迁先后不同，总体遵循先成衣厂、再染整厂、最后纺织厂的顺序。头部运动品牌的运动服生产基地分布于众多国家。由于订单分配逻辑从配额主导转为竞争力主导，过去20年运动服生产基地区域集中度大幅提升。但为了平衡政治及经济风险，生产基地多元化布局乃是大势所趋。同时，制造商充分评估在各地生产的优劣势，增强订单的灵活安排。
运动服面料：竞争格局清晰，集中度适中
运动服用功能性面料主要原料为化学纤维。按不同编织工艺，可分为针织布和梭织布。随着运动服穿着场景拓宽，功能性面料中针织布占比从年60％提高至年80％。全球功能性面料竞争格局清晰，欧美国家居高端市场（占20％），中国台湾居中高端市场（占50％），中国大陆及其他亚洲国家居中低端市场（占30％）。以Lululemon和UA为例，历史上面料供应商集中度高，近年来有分散供应商的趋势。
运动服制造：集中度较高，解析订单份额转移因素
近年来，Nike运动服制造商集中度持续提升，Lululemon和UA制造商集中度较高且保持稳定。由于配额制度和行业属性，Nike和Adidas运动服制造商分布在众多不同的国家（地区）。运动服制造商是否进军纵向一体化模式与产品类型、业务体量有关。我们复盘了头部制造商订单份额变化的原因。鹰美占Nike服装份额提升，主要因为与Nike共同抓紧中国运动服市场增长的机遇，以及外延收购Nike现有工厂。申洲占Nike份额提升，主要因为全面、深度的竞争力，越南工厂产能释放，以及Flyknit鞋面订单高速增长。而儒鸿占Lululemon份额下降，主要因为双方均需分散经营风险及提高盈利能力。
估值分析：申洲、儒鸿、聚阳、晶苑、鹰美
/年，申洲国际获得两次重估，较行业的估值溢价扩大。这主要因为申洲的综合竞争力进一步加强，以及成长性和盈利能力具有更强的确定性。年台股上市的头部制造商获得重估，主要因为盈利能力稳步提高且具有可持续性，业绩保持较快增长，以及外资持股比例大幅提升，儒鸿和聚阳实业是其中典型代表。晶苑国际初上市时由于切入运动服赛道，P/E（TTM）介于15-20x，但之后由于业绩表现平淡估值回落至个位数。鹰美控股P/E（TTM）为8.7x，市值表现主要随业绩波动。
风险提示
终端需求疲软或库存高企，品牌客户砍单的风险；劳动力成本过快上涨、劳动力供给不足的风险；工厂所在地贸易环境、投资环境发生不利变化；产能扩张速度低于预期的风险。
本文源自：券商研报精选
作者：方正纺服美护