（报告出品方/作者：国信证券，丁诗洁、刘璨、关竣尹）
行情展望：今年下半年“内忧外患”行情迎来拐点
行情回顾：国内疫情反复，海外通胀压力渐起，行情持续波动
（一）今年以来A股和港股纺服板块呈现“内忧外患”走势，近期拐点出现
阶段一：1-2月纺服板块走势持平，3-4月疫情反弹，板块大幅回调。从纺服板块看，年初至3月初走势基本持平，但3月开始以变异毒株奥密克戎为主导的新冠疫情开始在各地散发，深圳、上海等国内大城市先后面临严格的封控措施，3-4月份服装社零出现双位数下滑，叠加美国加息影响，A股和港股纺服板块出现较大幅度回调，直至4月底，A股/港股纺服板块相比年初分别下跌15%/23%。阶段二：5-7月经济复苏预期好转，大盘快速反弹。5月份在经济复苏预期和央行释放流动性催化下，纺服板块出现小幅反弹。6月随着上海解封，国内疫情病例数快速下降，当月服装社零增速转正，7月国家卫健委公布疫情防控第九版方针，疫情以来首次缩短入境人员和密接者的隔离时间，并指出各地不能限制低风险人员出行，加大整治层层加码力度。截至7月初，A股/港股纺服板块指数相比4月低位反弹10%/5%。
阶段三：8-10月疫情反弹、社零转负导致品牌服饰回调，制造板块在欧美衰退预期下走弱1）品牌服饰：疫情反复令基本面承压，板块出现回调。8月开始全国疫情（如三亚、西藏、新疆等）开始陆续反弹，各地防疫封控措施升级，消费预期转为悲观，品牌服饰板块出现逐步回调，9月服装社零增速转负，10月下滑高单位数，截至10月底，A股品牌服饰相比年初回调了22%。2）制造出口：基本面改善令板块在8-9月维持强势，但随后在欧美衰退预期下走弱。在海外管控放松、棉价成本大幅下行、人民币汇率贬值等多重利好下，大多数纺织制造企业在中报取得亮眼业绩，8-9月，A股和台股纺织制造板块延续上涨趋势，与品牌服饰出现明显分化。但进入到9月中旬，海外消费需求压力在通胀下逐渐显现、库存快速增长，同时美联储为应对通胀在9月22日宣布连续第三次加息75基点，因此A股纺织制造板块、台股纺织板块指数均出现回调，截至11月初，A股纺织制造/台股纺织指数相比9月中旬回调10%/6%左右。
阶段四：11月至今疫情防控优化预期下品牌服饰反弹，美国通胀低于预期、国际品牌给予库存去化时间表带动制造板块反弹1）品牌服饰：11月至今国内疫情形势趋严，但是在优化疫情防控20条措施政策落地、疫情防控优化的预期催化下，A股品牌服饰出现明显反弹，同时美国10月CPI同比低于预期，促进港股纺服板块从底部开始出现大幅反弹，截至11月23日A股品牌服饰和港股纺服分别反弹了8%/30%。2）纺织制造：一方面10月美国通胀小幅降温，另一方面头部国际品牌耐克、阿迪分别给予库存变动指引（库存将从上季度末开始回落，阿迪预计明年Q2回归正常），加上四季度延续人民币贬值和原材料下降带来的成本改善逻辑，市场对于纺织制造预期向好，A股纺织制造反弹7%。综合以上分析，今年以来品牌服饰和纺织制造板块均经历了“内忧外患”的压力，出现了深度的回调，板块估值回落到历史低位，近期在国内疫情防控措施优化和海外经济预期向好的催化下板块估值迎来拐点。
个股年初至今：总体下跌，部分企业实现逆势上涨。年至今受到海内外大环境影响，A股和港股纺服板块与大盘均出现大幅下跌，其中竞争力较强、订单饱满、业绩优异或受益成本改善的公司表现突出，例如A股的鲁泰A（+24%）、伟星股份（+5%），百隆东方（-0.3%）、比音勒芬（-4%），盛泰集团（-8%）。个股近1个月：重点公司均出现反弹。近1个月在国内疫情防控措施优化和海外经济复苏预期催化下，A股和港股品牌服饰和纺织制造重点公司均出现股价上涨，尤其是竞争力较强或在疫情下业绩受损比较严重的公司表现亮眼，其中涨幅好于对应板块的A股公司有：九牧王（17%）、台华新材（15%）、华利集团（14%）、鲁泰A（14%）、开润股份（13%）、比音勒芬（13%）、森马服饰（11%）、海澜之家（10%）、太平鸟（10%）。涨幅好于对应板块的港股公司有：李宁（26%）、宝胜国际（23%）、中国动向（28%）。
品牌渠道：受大环境影响，服装零售承压，运动成长韧性较强
国内服装社零受疫情反复影响承压，3-5月下滑，6-8月小幅复苏，9-10月转负。年3~5月受疫情影响，服装零售同比-12.7%/-22.8%/-16.2%，受益于促销推动及疫情封控措施缓解，6~8月服装社零增速回正，分别同比+1.2%/+0.8%，8月在低基数下增长5.1%，但由于疫情多地散发比7月严重，同比年增幅相对7月放缓；9月服装社零当月同比-0.5%；10月疫情形势严峻，服装社零当月同比-7.5%。年1-10月累计实物商品网上零售额同比增长7.2%，穿类商品网上零售累计同比+5.3%，在疫情期间线上增长部分弥补了线下的下滑。线上运动服成长韧性较其他服饰强。据数据威统计，今年前三季度，天猫和京东平台女装和男装线上零售销售额同比增速持续为负，降幅呈现先加深后收窄趋势；童装呈现大致趋势，但降幅较男/女装小且复苏较快；运动板块成长能力和韧性相比其他服饰较强，呈现降幅小反弹快的特点，运动鞋/服1月增长较好，5月出现反弹（分别63%、26%），其他月份保持中双位数内的同比下滑。10月女装、男装、童装增速环比改善（同比分别1.8%、0.7%、4.7%），运动鞋/服增长迅猛（分别同比.3%、97.5%），主要由于今年双十一提前至10月31日开始。
制造出口：出口压力显现，原材料降价和汇率贬值利好成本端
欧美通胀下消费者需求疲软，品牌库存压力增加，但拐点即将出现。年欧美面临40年以来最严重的通胀，年7~9月美国CPI同比均超过8%，10月小幅回落至7.7%；服装CPI今年至今均在5%以上，10月小幅回落至4.1%。通胀以来，美国服装销量复合增速相比前期明显放缓，服装库存出现明显增长，库销比（当月库存金额/当月零售额）从下半年的平均1.82提升到年1-9月的2.13（季调），但值得注意的是，9月美国库销比出现拐点，小幅回落（从2.22下降到2.15），后续趋势有待进一步观察。从欧美品牌库存看，头部国际品牌耐克、阿迪达斯、Lululemon、UA、PUMA等均在上季度面临较大的库存压力，但耐克、阿迪达斯管理层同时表示库存金额将从上季度末达到顶峰后逐步回落，拐点有望出现。
欧美通胀对中国和越南纺织出口的负面影响开始显现。1）从越南纺织出口情况看，今年8~10月纺织品同比增速分别为41%/21%/14%，若剔除基数影响，8~10月同比年增速分别为15%/-5%/2%，从9月份开始海外通胀压力逐步显现，10月小幅好转但仍然承压。2）8~10月中国纺织品出口同比增速分别为0%/-3%/-9%，中国服装出口增速分别为5%/-4%/-17%，无论是表观增速还是同比年情况均环比降速。据国家统计局披露，10月布产量按月同比下降5.9%，降幅比9月小幅增加，但好于7~8月份；近1周盛泽地区喷水喷气织机开机率为60%，同比-17百分点。
5月份以来内外棉价总体下行，人民币持续贬值，制造出口企业基本面修复。11月24日，内棉价格元/吨，外棉价格元/吨，内棉继续维持7月中下旬以来的价格低位，外棉价格今年总体呈现快速下降趋势，但是近1个月从元/吨低位小幅反弹至元/吨左右。总体趋势来看，6月至今，内外棉价不同程度的下滑对中下游纺织制造企业成本压力有较明显改善。今年4月以来人民币相比美元快速贬值，从低位6.3提升至11月最高7.2，近期在高位震荡或有小幅回调。人民币贬值在二、三季度对制造出口企业的业绩产生一定的正向贡献。
主线一：看好服饰消费逐步复苏，首选高景气赛道中具备强扩张能力的品牌
运动户外：景气长青赛道，本土龙头迎来新机遇
（一）行业环境：政策推动与居民运动热情提升为行业打开空间
国家经济增长，居民可支配收入上升提供运动健康消费增长的土壤。从外部驱动因素看，一方面，国家经济持续稳定的增长促使我国居民人均可支配收入快速上升，年人均可支配收入从年的元增长到元，CAGR5为8.1%，人均收入的持续上升有望促进人们消费需求的升级，从而加大对运动健康等可选消费力度。
政策暖风与国家扶持推动运动户外行业蓬勃发展。另一方面，体育锻炼关系国民身心健康，因此在政策层面，国家推出一系列促进体育产业的政策措施，并设立一系列发展目标：1）年中国体育产业规模达3万亿元，年达5万亿元；2）年经常体育锻炼人数为3.6亿人，年目标达到4.35亿人，年达到5.3亿人，年达到人口比例的45%；3）年人均体育消费额占人均居民可支配收入比例超过2.5%；4）年健身休闲规模达3万亿元，体育竞赛表演规模达2万亿元；5）到年，户外运动产业总规模超过3万亿元；6）育产业成为中华民族伟大复兴的标志性产业。
我国居民运动热情持续提高。据FrostSullivan统计，年国内19岁以上群体常规体育运动参与率达到18.7%，相比年增长4个pct，并且年有望达到23.4%。近年来我国对马拉松赛事举办力度的加大也极大地提升人们体育运动的参与热情，马拉松赛事的举办场次从年的场迅速上升到年的场，参与人次逐年攀升到年的万人，同比增长22.1%。根据弗若斯特沙利文的统计，足球、篮球、乒乓球、跑步、健身步行等主流体育活动每一项现在中国都拥有2-3亿人的受众。
（二）发展趋势：中国运动户外消费市场双位数成长，量价齐升景气度高
运动鞋服市场规模亿元，双位数成长，增速领先。年国内运动鞋服行业市场规模达到亿元，~年年均复合增速18%，年恢复19%的高增长。从子行业横向对比看，运动鞋服在服装行业的各子行业中近5年的增速均排在第一，成长性突出。同时，近5年运动鞋服消费在整体服装行业中的渗透率也在日益提升。户外运动鞋服亿规模，双位数成长，今年露营经济催化高景气。年国内户外运动鞋服规模在亿元，5年复合增速12%，年户外露营经济崛起，露营经济核心市场规模预计同比增长50%以上，迪桑特、可隆、始祖鸟、牧高笛等头部户外装备品牌呈现高景气成长。国家政策支持户外运动产业，目标到年产业总规模超过3万亿元。年10月25日，国家体育总局和发改委等八部门发布《户外运动产业发展规划（-年）》，1）提出主要目标，到年户外运动产业高质量发展成效显著，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，户外运动产业总规模超过3万亿元。到年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足。2）提出主要任务，到年建设各类户外运动营地1万个，提升户外赛事品质、丰富户外健身休闲产品、优化露营产品供给、培育户外运动市场主体等。
运动鞋服消费量价齐升，良性成长。根据弗若斯特沙利文统计，销量方面，年运动鞋/运动服分别达到5.3亿双/8.9亿件，鞋服总销量5年间复合增速达到8.6%；单价方面，年运动鞋/运动服分别达到/元，5年间复合增速在3.3%上下。
（三）竞争格局：历经洗牌龙头脱颖而出，国产品牌迎来黄金时代
长周期观察，行业危机后头部国际品牌集中度率先提升，国产品牌随后恢复增长。在年北京奥运会后，我国居民对体育用品的需求与日俱增，但品牌间也面临着激烈的竞争，过快的扩张和粗放的管理层导致行业在-年出现库存危机。此后，国际品牌调整较为迅速，开启份额持续提升的发展路径，直至近两年阿迪达斯品牌份额有所回落；而国产品牌进入了3-5年不等的调整期，直至年起安踏集团凭借主品牌的复苏与FILA的成功孵化，率先实现了收入利润的持续增长，随后李宁、特步增长迎来拐点，份额企稳回升。分组观察中国市场头部品牌集中度，可以明显看到Top5国际品牌份额提升明显，而Top2国产品牌相对稳定，年份额较5年前回升；从公司集中度观察，国际品牌公司也呈现份额持续提升的趋势，部分中国品牌集团安踏凭借多品牌经营也实现了份额的提升。
近期趋势显示，国产品牌与中国品牌集团成长势头实现了对国际品牌的反超。在近两年国潮涌起的背景下，中国运动品牌公司的增长势头与多年前相比更加强劲，而早期表现突出的国际品牌出现较为明显的放缓。我们选择耐克、阿迪达斯作为国际品牌代表，安踏、李宁、特步品牌作为本土品牌代表，统计发现，从年二季度开始至今，本土品牌的季度流水增长速度始终高于国际品牌。
国潮趋势方兴未艾，本土龙头运动品牌热度迈上新台阶。当下的国潮趋势与年北京奥运会举办前期国产品牌在低线城市大幅扩张不同，当下国产品牌的加速增长呈现量价齐升的趋势，获得的增量空间一部分来源于更高消费力的中国消费者的认同，本土品牌与国际品牌的差距在显著收窄，国产运动品牌迎来了历史性的黄金发展期。具体来看：
1、百度指数：本土品牌、赛事的